La gestora francesa OFI Asset Management opina que durante el otoño de 2022 el escenario económico y de mercados va a ser especialmente difícil y tenso, con incertidumbres sobre la persistencia de la inflación, las políticas monetarias restrictivas y la desaceleración económica, graves tensiones políticas y geopolíticas, etc.
En este contexto, según OFI AM no es momento de estrategias de inversión agresivas, aunque señala dos factores que refuerzan el optimismo: las valoraciones de la renta variable parecen bastante razonables y pueden soportar revisiones de beneficios a la baja; y los mercados son actualmente tan pesimistas que la más mínima buena noticia desencadenaría subidas muy agresivas.
La gestora destaca, sobre todo, que es momento de invertir en Renta Fija High Yield, tras el fuerte endurecimiento monetario de la Fed y el BCE, y pese al rally del activo este verano. Las tasas implícitas de default son demasiado elevadas y los rendimientos absolutos son muy atractivos.
Expectivas Renta Fija
Los mercados de Renta Fija han estado sujetos a elevada volatilidad, en la medida que buscan un equilibrio entre la alta inflación, la respuesta de los bancos centrales a la subida de precios, y el momentum del crecimiento.
Esta tendencia se ha reforzado aún más tras la reciente retirada del forward guidance por parte de la Fed y el BCE, lo que se confirmó este verano. Los inversores ‘esperaban’ una flexibilización del ritmo y el alcance de la próxima restricción monetaria en un contexto de empeoramiento de las perspectivas de crecimiento, lo que hizo caer las expectativas de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos a largo plazo desde mediados de junio hasta finales de julio.
Sin embargo, los bancos centrales, con la Fed y el BCE a la cabeza, confirmaron que su objetivo sigue siendo la lucha contra el riesgo de inflación. El discurso de Powell en el simposio de Jackson Hole sirvió para reiterar la dirección de la Fed, incluso si eso significa enviar a la economía de EE.UU. a una recesión.
El BCE, que dio la primera sorpresa subiendo 50 puntos básicos sus tipos de interés en julio (frente a 25 puntos básicos esperados), ha vuelto a subir los tipos en septiembre 75 puntos básicos, provocando el replanteamiento de las expectativas de los inversores. Porque ya no esperan un recorte de los tipos de interés en Estados Unidos en 2023, y están ajustando al alza sus expectativas sobre los del BCE a más de 150 puntos básicos para finales de año.
Con un tipo de interés final del 2,0% en la zona Euro y del 3,5% en los Estados Unidos, los bonos a largo plazo parecen haber valorado adecuadamente el contexto macroeconómico, con tipos actuales del 1,5% para los bonos a 10 años y del 3,0% en su equivalente estadounidense. Esto justifica las curvas de rendimiento planas, o incluso invertidas, como ocurre actualmente en los Estados Unidos.
Es poco probable que la volatilidad de los tipos de interés se reduzca a corto plazo. Una mayor visibilidad requerirá que se produzca una pausa en los precios de la energía, y que se publiquen cifras que demuestren una caída de la inflación subyacente.
El contexto es favorable para los bonos corporativos, apoyada en sus rendimientos, tanto en Investment Grade, superiores al 3 %, como en High Yield, ligeramente inferiores al 7%. A pesar de la próxima recesión económica, los niveles de carry ofrecen una elevada protección. Los diferenciales de crédito, especialmente frente a la deuda pública han vuelto a sus niveles de 2012 y ya están poniendo en precio la recesión y un repunte sin precedentes en las tasas de default del crédito High Yield.
Expectativas Renta Variable
A primera vista no parece haber apenas motivo de optimismo por los temores actuales de inflación y de recesión económica. Sin embargo, este verano los índices mundiales vivieron un rally alcista intenso, hasta la corrección de la última semana de agosto, Por lo que los expertos de OFI AM se preguntan, ¿por qué este resurgimiento de la confianza en un momento de restricciones y sacrificios y una guerra en Europa?
Porque los resultados empresariales del primer semestre batieron las previsiones y, las compañías han seguido enviando mensajes positivos a pesar de la elevada incertidumbre macroeconómica actual. A principios de año, los analistas esperaban resultados empresariales en Europa superiores en 2022 menos de un 10% a los de 2021. Sabiendo las cifras del primer semestre, ahora los sitúan un 15% por encima.
Cuando los beneficios suben y los precios de las acciones bajan, se produce una fuerte contracción en los múltiplos de valoración. Actualmente, los PER a doce meses rondan el 11 en Europa y no superan el 17 en Estados Unidos y con la subida de los rendimientos de los bonos, era de esperar que estos múltiplos bajaran. Pero los niveles actuales están descontando una bajada los beneficios en 2023, o que los tipos de interés sigan subiendo a ambos lados del Atlántico.
Por otra parte, el sentimiento del mercado, que nunca ha sido tan negativo, es otro factor que sostiene a la Renta Variable. Porque los inversores ya han reducido su exposición al activo, bien vendiendo sus acciones o utilizando estrategias de cobertura de opciones. En términos de estilo, aunque los recientes movimientos al alza de los tipos de interés socavan las valoraciones de las acciones growth, los cíclicos y los financieros han tenido un rendimiento inferior, debido al aumento de los temores de recesión de la economía.
Por tanto, si las valoraciones del mercado no son demasiado altas, y si el sentimiento de los inversores es negativo, ¿por qué razón no posicionarse agresivamente largos en Renta Variable? porque persisten demasiadas incertidumbres, como la geopolítica, las políticas de los bancos centrales, el alcance de las revisiones de los beneficios que se producirán si la recesión es peor de lo esperado y, sobre todo, la capacidad de las empresas para mantener sus márgenes frente a las crecientes presiones salariales.
Por ello, la postura de OFI AM respecto a la Renta Variable es neutral en los niveles actuales. La gestora propone aumentar la exposición un 10% desde su nivel más bajo y reducirla otro 10% desde su nivel más alto. Según la entidad, cuando se aclaren algunas de estas incertidumbres, será el momento de adoptar una postura más decidida en el activo.
Escenario central para OFI AM
En conclusión, OFI AM opina que los bancos centrales han dejado claro que su prioridad es combatir la inflación incluso si eso significa socavar el crecimiento. Esto va en contra de las expectativas de los mercados, que esperaban una flexibilización ante los primeros signos de desaceleración económica.
El tono decidido de los bancos centrales también se ha reflejado en los tramos largos de las curvas de rendimiento., que han regresado a niveles mucho más coherentes con el ciclo de subidas de tipos a corto plazo y con la incertidumbre sobre la inflación. Con los tipos y diferenciales actuales, los bonos corporativos parecen ofrecer oportunidades atractivas de carry.
Los mercados de Renta Variable siguen fluctuando entre la realidad de la economía tras los resultados empresariales, las bajas valoraciones y las fuertes incertidumbres sobre los desafíos en los próximos meses. Por lo que la gestora pone el foco en elevar exposición al riesgo durante las caídas del mercado, y reducirlo durante las subidas, mientras no se consolide una tendencia clara en el activo.
