El Banco Central Europeo ha celebrado una reunión de urgencia este miércoles para explorar la implementación de nuevos instrumentos para luchar contra el considerable ascenso de las primas de riesgo de los países del sur de Europa, como es el caso de España o Italia. En concreto, mediante un comunicado emitido, el organismo europeo se compromete a “actuar contra los riesgos de fragmentación”. A raíz de esta evaluación, el Consejo de Gobierno ha decidido aplicar flexibilidad en la reinversión de los reembolsos vencidos en la cartera de PEPP (el plan de compra de deuda pública lanzado durante la pandemia), con el fin de preservar el funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria, una condición previa para que el BCE pueda cumplir con su mandato de estabilidad de precios −mantener la inflación en torno al 2%−”.
Los rendimientos de los bonos de deuda de algunos países, entre ellos España, se han disparado después de que el banco central del viejo continente anunciara la pasada semana incrementos en los tipos de interés, que comenzarían con una subida de 25 puntos básicos en julio.
En concreto, la entidad que preside Christine Lagarde llevará a cabo este alza en su próxima reunión del 21 de julio, una vez finalice su programa de compra de activos (PEPP, por su siglas en inglés) el 1 de julio. De esta forma, el BCE anuncia la primera subida de tipos en 11 años y adelanta que habrá otra subida en septiembre, aunque no ha detallado la cuantía.
Antes de dicho encuentro, se especulaba con la posibilidad de que el BCE realizara posibles guiños a mecanismos de política monetaria para evitar la fragmentación de los países de la eurozona. No hubo novedades en ese sentido la semana pasada, pero ahora la autoridad monetaria se ha decidido a tomar medidas en esta línea.
A continuación, os dejamos las perspectivas de las principales gestoras de fondos sobre cómo esperan que actúe el BCE ante esta problemática con las subidas de las primas de riesgo de los países del sur de Europa:
Pietro Baffico, economista de abrdn
La noticia de la reunión del BCE ha fortalecido al euro y ya ha empezado a bajar los rendimientos de los bonos soberanos a 10 años. Por otro lado, añade presión para que el BCE cumpla. Una opción podría ser la reinversión más selectiva de las compras de activos que van venciendo, más inclinada hacia la periferia, aunque esto implicaría una capacidad más limitada de anticipar su poder de fuego. Un nuevo instrumento podría abordar esta cuestión y podría adoptar diferentes formas: como un nuevo paquete de compras (por ejemplo, similar al PEPP pandémico), o como un instrumento de respaldo ilimitado (por ejemplo, similar a la OMT).
En la primera modalidad, se indicaría el tamaño global, y las compras podrían comenzar en breve. Al igual que el PEPP, podría ser más fácil desviarse de las claves de capital con poca condicionalidad, aunque no sería indefinido. En la segunda, más parecida a la OMT, se podría tratar de un backstop ilimitado. Esta opción podría ser la más efectiva, y producir una bajada de los diferenciales al anunciarlo y no activarlo hasta que sea necesario, de forma similar a lo que hizo Draghi en su discurso de julio de 2012.
Por lo tanto, todavía podría mantenerse cierta ambigüedad constructiva, como evitar indicar un nivel de diferenciales en el que podría actuar, lo que empujaría de facto al BCE hacia un control de la curva de tipos.
Un backstop ilimitado haría más difícil desviarse de las claves de capital, por lo que se requeriría más condicionalidad. Esto podría vincularse a los Planes Nacionales de Recuperación y Resiliencia ya acordados entre los gobiernos y la Comisión de la UE, y en uso para los desembolsos del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia. Sin embargo, esta herramienta se enfrentaría a un mayor riesgo de impugnación por parte de algunos países, como ya demostró en el pasado el Tribunal Constitucional Federal alemán de Karlsruhe.
Existe el riesgo de que el Consejo de Gobierno siga dividido entre las diferentes formas de apoyo. Dado que no tomar medidas concretas hoy podría ser contraproducente, en este caso los responsables políticos deberían dejar claro que tienen la intención de prestar un apoyo significativo. Esto permitiría disponer de más tiempo para elaborar una nueva herramienta o elegir un compromiso, con el objetivo final de llegar a una conclusión para abordar eficazmente la fragmentación del mercado.
Franck Dixmier, director de inversiones global de Renta Fija de Allianz GI
La inflación en la eurozona sigue siendo más alta y pone al BCE bajo presión. Lastrado en su capacidad de subir los tipos sin verse obstaculizado por el impacto negativo de un endurecimiento de las condiciones monetarias en los países con las finanzas públicas más frágiles (en primer lugar, Italia), el BCE parece estar perdiendo el norte.
La convocatoria de una reunión de urgencia unas horas antes de la reunión del FOMC de la FED, adelantándose a la atención de los mercados, no supone nada nuevo con respecto a lo comunicado la semana pasada en su última reunión: las reinversiones del PEPP se utilizarán potencialmente para apoyar los diferenciales, y el BCE confirmó que está trabajando en una herramienta antifragmentación ad hoc. Mucho ruido y pocas nueces, y una credibilidad que no aumenta.
Gergely Majoros, miembro del comité de inversión de Carmignac
Tras una reunión de urgencia, el BCE ha anunciado su intención de preparar una nueva herramienta anticrisis con el fin de limitar el impacto desproporcionado de las subidas de los tipos de interés sobre los costes de financiación de los países periféricos. Hasta ahora, no hay detalles sobre la nueva herramienta, que probablemente tenga que ser acordada por el consejo de gobierno. Y es probable que el Consejo de Gobierno siga dividido sobre la conveniencia y necesidad de un nuevo mecanismo de “estabilización”.
La única información disponible es que el BCE aplicará mucha flexibilidad en la reinversión de los reembolsos del PEPP. Esto no aborda el problema de la fragmentación con suficiente eficacia.
Esta medida probablemente no impedirá que los mercados sigan presionando para que suban los diferenciales en Europa. O, al menos, todavía no. El agresivo endurecimiento de la política monetaria, anunciado por el BCE la semana pasada, seguirá presionando a los países más frágiles de la zona euro.
Ulrike Kastens, Economist Europe para DWS
La creciente tensión derivada de la ampliación de los diferenciales en los mercados de bonos periféricos está teniendo un impacto: el Banco Central Europeo está respondiendo con una política de reinversión más flexible en el marco del PEPP. Pero, lo que es más importante, está anunciando una nueva herramienta antifragmentación para luchar contra una ampliación permanente y no justificada de los rendimientos.
Aunque el diseño todavía no está del todo claro, el anuncio de que se ha previsto un instrumento de este tipo debería proporcionar cierto alivio a los mercados. En general, esto también debería dar al BCE la oportunidad de subir los tipos de interés básicos de forma más rápida y agresiva, ya que la ampliación de los diferenciales está limitada hasta cierto punto. Es probable que el BCE anuncie este nuevo instrumento ya en julio, cuando podría aumentar los tipos de interés básicos por primera vez desde 2011.
Miguel López Ferrero, director de Área Técnica en Ibercaja Gestión
El intenso movimiento en los mercados ha desatado la preocupación de las autoridades monetarias que han convocado una reunión extraordinaria este miércoles, en la que el BCE ha anunciado medidas extraordinarias para luchar contra las vulnerabilidades del mercado. Esta rápida reacción ha permitido una cierta corrección en los mercados que han amortiguado el movimiento y cuya tendencia podría continuar de cara a los próximos días.
En cualquier caso, la renta fija se ha visto fuertemente penalizada fruto del movimiento vivido. A pesar de ello, seguimos reiterando que los fundamentales se mantienen sólidos, y que el mercado parece estar descontando tras los últimos castigos vividos el peor escenario posible.
Andrew Mulliner, director de estrategias agregadas globales en Janus Henderson
Situación un poco extraña tener el fin de las compras de activos anunciado el jueves y 6 días después una reunión de emergencia en la que el BCE anuncia una herramienta (reinversiones flexibles del PEPP) que ya habían anunciado en repetidas ocasiones (véase el último comunicado del BCE) y la promesa de una herramienta antifragmentación por diseñar. Se pone de manifiesto la paradoja a la que se enfrenta el BCE, al fijar un tipo de interés político único para adaptarse a un grupo de países bastante heterogéneos.
La reacción de los mercados será un alivio para ellos, pero tienen que poner en práctica la herramienta antifragmentación con relativa rapidez si quieren mantener una perspectiva de tipos de interés agresiva. La realidad es que la herramienta antifragmentación es mucho menos adecuada para una política más estricta que para una política más relajada, y el único periodo en el que el BCE ha tenido que cerrar los diferenciales ha sido en un entorno en el que se quería mantener o relajar la política.
Sería un poco sorprendente que el mercado no intentara poner a prueba al BCE más adelante.
François Rimeu, estratega jefe de La Française AM
El diferencial entre el Bund alemán y el bono italiano a 10 años pasó de 200 puntos básicos (pb) a 242 pb, y vimos movimientos similares en otros bonos (diferencial del BTP a 2 años, diferencial del bono griego, etc.).
No esperábamos una reacción del BCE a estos niveles de diferencial, teniendo en cuenta que, en general, los diferenciales no están mostrando tensiones significativas, como destacó ayer la Sra. Schnabel.
La pregunta que todo el mundo se hace es la siguiente: ¿qué opciones tiene el BCE?
El BCE debe encontrar una solución para alcanzar sus tres objetivos principales:
1. Detener la caída del euro
2. Mantener los diferenciales dentro de la UE en niveles razonables
3. Combatir la inflación
Los participantes en el mercado llevan meses especulando sobre esta cuestión, y aún no hemos visto ninguna solución convincente. Vea a continuación lo que han indicado hoy:
- El BCE aplicará la flexibilidad en la reinversión de los reembolsos del PEPP (Programa de Compras de Emergencia). Esto ya ocurría antes, así que no supone nada nuevo. Sin embargo, el BCE podría aumentar el uso de la ‘flexibilidad’ en el futuro. En el pasado se ha mostrado reacio a desviarse significativamente de la clave de capital (excepto durante la crisis de la covid por un breve periodo de tiempo), pero podrían decidir hacerlo. Hacerlo puede resultar difícil a largo plazo (el BCE tiene que respetar la clave de capital al final de cualquier año natural, pero podría ayudar a estabilizar los mercados a corto plazo.
- El BCE dijo a sus técnicos que prepararan nuevas herramientas anticrisis para su aprobación. Todavía no tenemos detalles, pero esto es lo que los mercados esperaban la semana pasada antes de la reunión del BCE. Es demasiado pronto para formular una opinión sobre el plan y aún no está claro el apoyo que tendrá entre los miembros del BCE.
El hecho de que el BCE haya intervenido debería calmar a los mercados a corto plazo, sobre todo por la reducción de la exposición a los países periféricos. Sin embargo, ahora deben dar a conocer sus nuevas herramientas anticrisis. Si esto supondrá un nuevo programa de Quantitative Easing (QE), dedicado a los países periféricos, tenemos nuestras dudas. No creemos que sea posible sin condicionalidad. Podría ser un nuevo plan similar al programa de Transacciones Monetarias Directas (OMT), pero con más flexibilidad y poca condicionalidad. Por ahora, este parece ser el resultado más plausible. ¿Será suficiente para evitar que los diferenciales periféricos aumenten? No estamos seguros de ello, al menos hasta que baje la inflación.
Annalisa Piazza, analista de renta fija de MFS Investment Management
No hay nada nuevo en el anuncio de hoy. En todo caso, el momento de la reunión ad hoc del Consejo de Gobierno coincide con un gran movimiento del mercado (que puede compararse con episodios pasados de riesgos idiosincrásicos) con el que ahora sabemos que el BCE se siente incómodo.
Lagarde mencionó la flexibilidad en las reinversiones del PEPP unas cuantas veces en los últimos dos meses. En todo caso, la declaración dejó claro que la Eurozona ya se encuentra en una situación en la que la pandemia ha dejado vulnerabilidades duraderas. Así, la flexibilidad puede utilizarse más pronto que tarde. Algunos han sido escépticos sobre la condicionalidad de la flexibilidad en el pasado. Ahora está claro que se cumplen las condiciones para utilizarla.
En cuanto a la herramienta antifragmentación, la aceleración de su finalización sugiere que el BCE siente ahora la necesidad de tener algo más ‘estructural’ que permita una transmisión suave de su política. En pocas palabras, el BCE necesita subir los tipos para evitar que las expectativas de inflación se afiancen. Si la fragmentación se intensifica aún más, la normalización de los tipos de interés oficiales tendría que detenerse más pronto que tarde.
Aunque el anuncio del BCE no añadió mucho a lo que ya sabíamos, la señal es clara. No es un momento de ‘lo que sea’ para Lagarde, pero el BCE muestra dónde está su umbral de dolor. En el actual entorno económico y de mercado, no son bienvenidos los riesgos innecesarios de volver a plantear problemas de sostenibilidad de la deuda, como hemos visto cuando la ruptura del euro era una posibilidad no trivial.
Los rendimientos bajaron en todas las curvas del EGB con un gran ajuste de los diferenciales desde ayer. No prevemos un mayor ajuste de los diferenciales por ahora, aunque la cobertura de posiciones cortas sigue teniendo lugar.
Víctor Alvargonzález, director de estrategia y socio fundador de la firma de asesoramiento independiente Nextep Finance
Básicamente, lanzan un aviso al mercado de que se preparan para evitar que se salgan de control las primas de riesgo y que lo hacen encargando preparar planes de contingencia ‘antifragmentación’ a los comités internos adecuados. Básicamente, están enseñando los dientes a los inversores que apuestan por que se disparen las primas de riesgo.
Lo de amenazar con ‘encargárselo a unos comités’ suena un tanto irónico y en nuestra opinión no va a detener el proceso hasta que se vea cuáles son las recomendaciones de esos comités y las acciones concretas que estaría dispuesto a tomar el BCE.
Axel Botte, estratega global de Ostrum AM (affiliate de Natixis IM)
Hay pocas novedades en la breve declaración del BCE. El BCE planea trabajar en una herramienta para contener el riesgo de fragmentación. La herramienta de fragmentación será probablemente un paquete de programas existentes (OMT, TLTRO, ingresos del PEPP, posiblemente el antiguo SMP). El camino más probable es una orientación más explícita sobre el uso de los ingresos del PEPP.
El BCE podría reinvertir los ingresos de los bonos antes de los reembolsos en momentos de tensión en el mercado y apartarse de la actual asignación por países. El Riksbank de Suecia ya utilizó esta estrategia de reinversión anticipada en el pasado. Es poco probable que se establezca un objetivo o un techo explícito de rendimiento, pero a juzgar por la reacción del BCE ante el rendimiento del 4% de los bonos italianos a 10 años (convocando una reunión de emergencia), podría ser así.
Las reinversiones tempranas de bonos equivaldrían a un QE temporal seguido de un QT. Los ingresos del PEPP también podrían reinvertirse más allá del final de 2024 (y todo el tiempo que sea necesario para garantizar la transmisión monetaria…).
En esencia, los ingresos del PEPP podrían ponerse en común para luchar contra los riesgos de asimetría/fragmentación, como el endurecimiento indebido de las condiciones monetarias en las economías periféricas (la principal de ellas, Italia). El OMT podría seguir activándose, máxime cuando su artífice es el actual primer ministro italiano, Mario Draghi. Combina la compra ilimitada de deuda italiana y los préstamos del MEDE o las compras de bonos italianos con cierta condicionalidad. Los bancos italianos siguen dependiendo de la financiación del TLTRO por valor de 450.000 millones de euros. Los bancos españoles pidieron prestados 250.000 millones de euros. Es muy probable que se estén preparando nuevas TLTRO.
Azad Zangana, economista y estratega europeo senior de Schroders
El BCE tiene que cumplir su promesa de contar con una nueva herramienta política, amplia y legalmente viable, para proteger a los países periféricos del aumento excesivo de los costes de endeudamiento.
El anuncio del BCE se produce tras una mala reacción del mercado a la reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno de la semana pasada.
El BCE se encuentra en una situación incómoda e inestable. Necesita subir los tipos de interés, pero al mismo tiempo proteger a la periferia de un aumento excesivo de los costes de endeudamiento que acabará empeorando sus finanzas públicas.
La preocupación por el endeudamiento de los gobiernos periféricos, como Italia, ha provocado un aumento del coste de los préstamos para estos gobiernos en comparación con los países centrales, como Alemania. En el pasado, esto ha desencadenado crisis de deuda, algo que el BCE intenta evitar al embarcarse en una senda de endurecimiento de la política monetaria.
En esta reunión, el BCE ha reafirmado su plan, establecido la semana pasada, de utilizar sus activos en el marco del programa de compras de emergencia (PEPP) para evitar que los diferenciales sigan aumentando. Esto se basa en la liberación de capital de los activos que vencen, antes de que se ‘reinviertan’ en bonos soberanos de países periféricos.
Sabemos que el tamaño total del PEPP (pandemic emergency purchase programme) es de unos 1,7 billones de euros, aunque el vencimiento medio de los activos es de poco más de siete años y medio. El BCE no está compartiendo información sobre qué activos se mantienen exactamente, y como resultado, no hay ninguna indicación de qué cantidad del fondo estará disponible para que el BCE lo utilice a corto plazo.
En cualquier caso, el PEPP es demasiado limitado para ser una herramienta eficaz para detener la pérdida de confianza del mercado. Una nueva herramienta de política prometida, posiblemente en forma de un nuevo y gran fondo, sería útil, pero es probable que el BCE se enfrente a importantes desafíos legales para ponerla en marcha. El BCE no debe participar en la ‘financiación monetaria’, que implica el uso de la política monetaria para subvencionar el gasto público.
A pesar de sus esfuerzos por disfrazar las preocupaciones del mercado sobre la solvencia de algunos países como si estuvieran relacionadas con la pandemia, tendrá que ser mucho más creativo en sus esfuerzos. El argumento que el BCE ha utilizado en el pasado es que la ‘fragmentación’, denominada por los inversores profesionales ‘selección’ o ‘discriminación’, podría provocar una crisis de la deuda. Esto, a su vez, crearía un entorno deflacionario a través de una posible recesión. Sin embargo, con la inflación en máximos de varias décadas y el BCE intentando subir los tipos de interés en los próximos meses, utilizar los riesgos de deflación como argumento carece de credibilidad.
Además, la introducción del PEPP en respuesta a la pandemia tuvo sentido en su momento, pero no hay pruebas de que la respuesta de los gobiernos durante este periodo haya empeorado la percepción del mercado de los mercados periféricos en relación con el periodo anterior. La culpa la tiene una combinación de mala gestión de las finanzas públicas y de las economías, y según las leyes actuales, el BCE no debería utilizar sus herramientas para subvencionar a estos gobiernos, ni castigar a aquellos con mejores resultados (mediante la venta de activos) por sus políticas más prudentes.
Sin embargo, los comentaristas más moderados argumentarán que, sin una unión fiscal, el BCE debe ser el prestamista de último recurso para estos países, o arriesgarse a que abandonen la unión monetaria. En este sentido, Italia supone un gran riesgo para la unión monetaria.
Hasta ahora, el anuncio del BCE está funcionando en el sentido de que los diferenciales se han reducido tras el anuncio. Ahora tiene que cumplir rápidamente su promesa de poner en marcha un nuevo instrumento, amplio y legalmente viable, si quiere evitar otra crisis de la deuda.
“El anuncio de hoy es un paso en la dirección correcta, pero no cumple con las expectativas de una aplicación inmediata de una herramienta antifragmentación. El BCE ha hecho referencia al uso de las reinversiones del PEPP para dirigir las compras hacia un país en lugar de otro muchas veces en el pasado y esto se confirmó de nuevo en el discurso de Schnabel de anoche, así que no es nada nuevo.
Lo que sí es nuevo es la mención del nuevo instrumento antifragmentación, pero éste aún debe ser ultimado antes de que pueda ser aprobado por el Consejo de Gobierno. En resumen, parece que los diferenciales periféricos y los rendimientos “all-in” habían alcanzado el punto en el que el BCE necesitaba reafirmar su compromiso de apoyar estos mercados. Sin embargo, el plan de reinversión no es nada nuevo y está por ver la rapidez con la que se puede poner en marcha el instrumento antifragmentación.
Esperamos que las noticias de hoy proporcionen un alivio temporal y, en última instancia, limiten hasta dónde pueden llegar los diferenciales del BTP-Bund (bono soberano italiano vs bono alemán), pero creemos que el mercado seguirá desafiando al BCE y empujará esos diferenciales de nuevo hacia los recientes máximos del rango”.
James Ringer, gestor de renta fija de Schroders
