El BCE ha decidido subir los tipos de interés en 25 puntos básicos. En concreto, la entidad que preside Christine Lagarde llevará a cabo esta alza en su próxima reunión del 21 de julio, una vez finalice su programa de compra de activos (PEPP, por su siglas en inglés) el 1 de julio. De esta forma, el Banco Central Europeo anuncia la primera subida de tipos en 11 años y adelanta que habrá otra subida en septiembre, aunque no ha detallado la cuantía. A continuación, os dejamos con las primeras reacciones de las gestoras de fondos.
Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo.
Nicolas Forest, global head of fixed income Candriam
Se han tomado tres decisiones importantes con implicaciones reales en el mercado.
Hemos recibido un mensaje agresivo del BCE de que considera que la alta inflación se está convirtiendo en un gran desafío. Sus nuevas proyecciones han revisado drásticamente la inflación para alcanzar el 3,5 % en 2023 y el 2,1 % en 2024. La proyección de una inflación a largo plazo superior al 2 % no tiene precedentes y refleja un cambio importante dentro del BCE.
En este contexto, el consejo de gobierno ha decidido poner fin a las compras netas de activos bajo su APP a partir del 1 de julio de 2022. Este es el primer paso de la normalización de la política monetaria. El final de la expansión cuantitativa es una clara amenaza para la estabilidad financiera. El spread de italia se ha ampliado significativamente. Incluso si los mercados están especulando sobre un marco de control de diferenciales, aún no se ha presentado ninguna herramienta adicional. Por lo tanto, el riesgo de fragmentación del mercado es significativo y no hay duda de que el BCE debería ofrecer detalles sobre una posible nueva herramienta en los próximos meses.
El BCE comenzará a subir su tasa de interés clave en 25 pb en julio y potencialmente en 50 pb en septiembre. Este es el final de las tasas negativas y el comienzo de un camino gradual y sostenible. Este es un desafío importante para iniciar el proceso de normalización en este punto del ciclo.
Menor liquidez, menos compras de bonos y tasas más altas es un menú perfecto para un verano caluroso. Es importante mantenerse selectivo y flexible
Ulrike Kastens, Economist Europe de DWS
Después de más de 11 años, el BCE tiene previsto subir los tipos de interés oficiales por primera vez en julio. Sorprendentemente, la fecha y el nivel ya se han fijado de antemano, ya que los tipos de interés se elevarán en 25 puntos básicos. Esto priva al BCE de cualquier margen de maniobra para la próxima reunión. Esto también plantea la cuestión de por qué el BCE no ha dado ya este paso hoy.
Además, tiene previsto subir los tipos de interés oficiales en septiembre. En 50 puntos básicos, podría ser entonces más sustancial que en julio, si persiste la tendencia actual de la inflación, lo que es de suponer. El BCE prevé que una senda gradual pero sostenida de nuevas subidas de los tipos de interés más allá de septiembre de 2022. En este momento, esto parece ser simplemente un compromiso dentro del consejo de gobierno del BCE. Pero, ¿Hasta cuándo podrán mantenerlo?
En nuestra opinión, la narrativa del BCE no es concluyente. Por un lado, la institución observa una ampliación de la tendencia de la inflación y ve signos de recuperación de los salarios, lo que pone en tela de juicio sus propias proyecciones para la tasa subyacente del 3,3% para 2022 y del 2,8% para 2023. En nuestra opinión, es probable que las presiones inflacionistas sean más persistentes, lo que obligará al BCE a subir los tipos más rápida y agresivamente. La Reserva Federal de Estados Unidos podría ser un modelo a seguir en este sentido.
Silvia Dall’Angelo, economista senior de Federated Hermes
Aunque el BCE no ha tomado ninguna medida hoy, el resultado de la reunión ha tenido un tono claramente hawkish. El Consejo de Gobierno ha considerado que se cumplen las condiciones necesarias para iniciar un ciclo de subidas y ha actualizado sus directrices para la normalización de la política monetaria en los próximos meses. Las compras netas de activos finalizarán a principios de julio, lo que allana el camino para la subida de tipos a finales de mes. La preocupación por la inflación ocupó un lugar destacado. Aunque el BCE preanunció la cuantía de su subida de julio (0,25%), dejó la puerta abierta a una subida de tipos mayor en septiembre si las perspectivas de inflación a medio plazo no mejoran.
En general, tiene sentido que el BCE se embarque en una senda de normalización gradual. Los datos más recientes -las encuestas de los PMI, en particular- sugieren que la recuperación ha continuado, a pesar del impacto de la guerra. La inflación ha sorprendido sistemáticamente al alza en los últimos meses; la inflación general alcanzó un nuevo récord del 8,1% en mayo, y la inflación subyacente también superó ampliamente el objetivo del 2%. La recuperación del mercado laboral ha continuado a buen ritmo, lo que se ha traducido en una sólida negociación salarial en el primer trimestre de este año, alertando del riesgo de efectos secundarios. Además, las proyecciones actualizadas de los expertos muestran que la inflación se sitúa por encima del objetivo durante todo el horizonte de previsión, con una inflación subyacente proyectada en el 2,3% al final del horizonte en 2024.
Sin embargo, es poco probable que el ciclo de endurecimiento del BCE sea un camino de rosas. El banco central tendrá que caminar por una línea muy fina ante una disyuntiva de crecimiento-inflación adversa y en constante evolución. Si bien la inflación podría resultar más sólida y generalizada de lo previsto, lo que exigiría una respuesta más agresiva por parte del banco central, los riesgos a la baja siguen dominando las perspectivas económicas. La guerra en Ucrania sigue su curso y aún podrían producirse escaladas que den lugar a la interrupción del suministro de gas y al racionamiento de la energía. Además, a medida que aumenten los tipos de interés, es probable que surja una fragmentación del mercado y que los bonos soberanos periféricos sufran una presión adicional.
La flexibilidad de las reinversiones del PEPP parece una herramienta insuficiente para hacer frente a estos problemas y el diseño de cualquier herramienta específica contra la fragmentación es una tarea difícil, que se está llevando a cabo a puerta cerrada. En general, el extraordinario grado de incertidumbre que rodea a unas perspectivas complicadas es un reto para la aparentemente sencilla orientación futura del BCE. La opcionalidad, la dependencia de los datos, el carácter gradual y la flexibilidad seguirán siendo claves a medida que avance el proceso de normalización del BCE.
Anna Stupnytska, Economista macro en Fidelity International
En su reunión de junio ya se esperaba que el BCE sentara las bases de la normalización de la política monetaria, lo cual ha hecho de varias maneras. Así, ha anunciado que su programa de compra de activos concluirá el próximo 1 de julio. El comunicado también ha establecido la trayectoria de los tipos de interés oficiales, comenzando con una subida de 25 puntos básicos en julio seguida de otra subida en septiembre, cuya magnitud dependerá de la actualización de las perspectivas de inflación a medio plazo. Se espera que la trayectoria posterior sea “gradual pero sostenida”. El comunicado también ha reiterado el firme compromiso de ajustar las reinversiones del Programa de compras de emergencia por la pandemia en caso de que se produzca una nueva fragmentación del mercado, pero no ha dado detalles sobre un posible instrumento de gestión de los diferenciales.
Las continuas sorpresas al alza de la inflación europea y las pruebas de su persistencia, así como la senda de endurecimiento “hostil” de la Fed, están aumentando la presión sobre el BCE para que adelante la normalización de su política. Aunque el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo no parece elevado, la rápida ampliación del diferencial de tipos frente a los de la Reserva Federal sí supone un reto para el BCE, con el tipo de cambio EUR/USD en el punto de mira. Sin embargo, hacer demasiado y demasiado pronto podría ser una estrategia arriesgada para el BCE ante un crecimiento debilitado y el riesgo de fragmentación de los diferenciales periféricos.
Los vientos en contra relacionados con la guerra de Ucrania, la política de Covid cero de China y el endurecimiento de las condiciones financieras mundiales seguirán pesando sobre el crecimiento de la eurozona, lo que probablemente conducirá a una recesión en los próximos meses. El momento y la magnitud, sin embargo, dependerán en gran medida de la evolución de estos tres aspectos, así como de la respuesta de la política fiscal a la crisis energética. Creemos que será difícil que el BCE ejecute un rápido retorno de los tipos de interés oficiales a territorio positivo dadas las limitaciones de crecimiento y fragmentación, y que la senda de endurecimiento será menos pronunciada y más corta de lo que actualmente está implícito en los precios de mercado. Aunque un nuevo instrumento de gestión de los diferenciales podría ayudar a evitar la fragmentación de los mismos, no será una solución milagrosa, ya que probablemente planteará una nueva serie de problemas al BCE, incluido el riesgo moral.
Andrew Mulliner, director de estrategias agregadas globales en Janus Henderson
El BCE se unirá al (creciente) club de los bancos centrales que suben los tipos de interés en 2022. En las decisiones de política monetaria de esta última reunión, el BCE se ha comprometido a subir los tipos por primera vez desde 2011 y, al hacerlo, ha establecido una clara expectativa de que para el cuarto trimestre de este año veremos el fin de los tipos negativos en la eurozona.
Los inversores habían anticipado el anuncio del fin del Programa de Compra de Activos en esta reunión y había mayores expectativas de alguna orientación a una subida de tipos de 25bps o 50bps en julio. También se esperaba que se anunciara un instrumento para hacer frente al riesgo de ampliación de los diferenciales entre los rendimientos de los bonos periféricos y los del Estado alemán; riesgo de fragmentación, como lo denomina el BCE.
Las expectativas de los inversores en cuanto a las compras de activos y los tipos se cumplieron y más, ya que el BCE destacó la posibilidad de optar por ambos, al tiempo que estableció una orientación bastante clara no sólo sobre la magnitud de la subida de tipos en julio (25 puntos básicos), sino que también orientó claramente al mercado para que esperara al menos 25 puntos básicos en septiembre (con riesgo de más) y otras subidas posteriores.
Mientras que el BCE puede haber cumplido con creces en lo que respecta a las expectativas de tipos, decepcionó al explicar su enfoque para gestionar los riesgos de fragmentación. No se anunciaron nuevas herramientas y el compromiso del BCE de limitar la fragmentación sigue siendo una aspiración, dado que actualmente se limitan a asignar con flexibilidad las reinversiones del programa PEPP. Cabe destacar que declararon que podrían restablecer el PEPP si fuera necesario, aunque este riesgo es seguramente el punto débil de la estrategia de endurecimiento propuesta por el BCE.
Otros aspectos destacables de la reunión de hoy fueron la publicación de una previsión de inflación por encima del objetivo para 2024, lo que justifica la decisión de señalar subidas de tipos. Pero lo más interesante y potencialmente significativo para la credibilidad de las actuales orientaciones del BCE sobre los movimientos de los tipos de interés es que el BCE prevé un perfil de crecimiento bastante sólido, aunque bajo, para la UE en los próximos años. Teniendo en cuenta los riesgos evidentes que plantea la penosa dependencia energética de la UE con respecto a Rusia, hay más que una pequeña razón para ser escépticos al respecto.
También fue notable la cita de que el BCE no había discutido el tipo neutral para la zona euro. Dada la importancia para determinar (al menos en teoría) el punto en el que los tipos pasarían de acomodaticios a restrictivos, y dada la probabilidad de que esta tasa sea más baja para Europa que para muchas otras zonas del mundo, la falta de atención que está recibiendo, a pesar de guiar a múltiples subidas de tipos, es cuanto menos extraña.
Desde el punto de vista de los mercados, la reunión ha sido claramente agresiva. Sin embargo, la postura de halcón se apoya en fundamentos débiles. La falta de un enfoque claro para abordar el riesgo de fragmentación plantea importantes riesgos para la estabilidad financiera si no se aborda de forma creíble.
La visión sorprendentemente optimista del crecimiento sugiere que la orientación de los tipos de interés presentada ahora puede resultar demasiado optimista a medida que avanza el segundo semestre del año. Los rendimientos en toda la Eurozona son materialmente más altos y, quizás más preocupante para el BCE, los diferenciales periféricos son más amplios. El BCE está endureciendo su política por razones que, según reconoce, son principalmente una función de factores ajenos a la demanda, en un entorno de crecimiento más lento. La sombra de 2011 puede haberse atenuado, pero no ha desaparecido.
Olivier de Berranger, director de inversiones y director de gestión de activos de La Financière de l’Echiquier
El BCE, que a priori calificó la inflación como un fenómeno temporal, se muestra decidida a combatirla. La entidad ha tomado las riendas con fuerza al anunciar simultáneamente el fin de la ampliación de su balance y, sobre todo, su primera subida de tipos, algo que no ocurría desde 2011.
En este contexto, es preciso señalar que la sensación era de urgencia, ya que los precios al consumo se han disparado hasta el 8,1% interanual en el conjunto de la zona del euro, cuando hace apenas 18 meses tendían a la baja.
En primer lugar, el anuncio de una subida del tipo de depósito del 0,25 % no tiene nada de anodino ni en el fondo ni en la forma, ya que se hará efectiva durante la próxima reunión del 21 de julio. Esta vez, el hecho de anunciarse con seis semanas de antelación marca la voluntad de recuperar el control de los tiempos, pero también la necesidad de la entidad de ser cuidadosa para evitar ‘pillar’ a los mercados con el paso cambiado y darles, al menos, visibilidad a corto plazo.
El BCE es plenamente consciente de ello y precisó que, si bien esta medida podría generar tensiones en los mercados financieros a corto plazo, es necesaria para estabilizar las condiciones financieras a más largo plazo.
En segundo lugar, había que abordar con urgencia la cuestión de las compras de activos. Después de haber engordado su balance en casi 4 billones de euros adicionales desde la aparición de la covid-19, el BCE dejará de comprar deuda pública a partir del 1 de julio próximo. Punto final, por tanto, al apoyo directo a la financiación de los estados y paso a la libre confrontación de la oferta y la demanda en los mercados de renta fija, aun a riesgo de que se produzca un repunte significativo del coste de financiación de los Estados, fuertemente endeudados en muchos casos.
Por último, lo que viene ahora no será un camino fácil, ya que la senda de endurecimiento monetario en la que se ha adentrado el BCE es estrecha y vertical. La primera dificultad se recorta en el horizonte en septiembre: se ha puesto sobre la mesa una doble subida del 0,50 % si la inflación no remite a partir del verano, circunstancia que, por el momento, parece poco probable.
Bill Papadakis, Estratega macroeconómico de Lombard Odier
Las decisiones del BCE de finalizar las compras de activos y anunciar el inicio de un ciclo de subidas en julio, con un aumento de 25 puntos básicos, parecen los movimientos correctos en este momento del ciclo económico. Sin embargo, el hecho de que se produzca un aumento mayor a partir de septiembre aumenta el riesgo de que el BCE cometa un error en su política.
La principal diferencia entre la tarea del BCE y la de la Reserva Federal es que la economía estadounidense está experimentando un “boom de demanda”. Las condiciones en la zona del euro son diferentes: El PIB sigue siendo inferior a sus niveles prepandémicos, el aumento de los salarios es mucho más moderado y el crecimiento se ve amenazado por la guerra de Ucrania. La guerra está provocando un aumento de los precios de la energía, que a su vez está generando una alta inflación en Europa. El encarecimiento de la energía merma los ingresos reales de los consumidores, socavando el crecimiento, que probablemente se verá afectado si el BCE sigue adelante con una política monetaria agresivamente más restrictiva.
Actualmente, los mercados apuntan a que el tipo de interés oficial del BCE se situará por encima del 2%. Creemos que esto supondría una política monetaria restrictiva, y dudamos que la economía de la eurozona pueda sostener unas condiciones tan estrictas, dados sus actuales desafíos.
Peter Allen Goves, analista de renta fija de MFS Investment Management
La reunión de junio del BCE ha tenido varios anuncios de política nuevos y significativos en comparación con la última reunión. En general, las decisiones políticas estuvieron en consonancia con la hoja de ruta previamente anunciada por Lagarde, pero hubo varios giros. En nuestra opinión, la declaración política justificó aún más el aplanamiento de la curva y afirmó la condición de mercado bajista para los tipos de interés del euro, sobre todo teniendo en cuenta el contexto inflacionario.
Es probable que gran parte de esta reunión se evalúe en relación con el anterior blog de Lagarde sobre la hoja de ruta para la normalización de la política. En la reunión del BCE, presentó una hoja de ruta en tres actos. En primer lugar, en la reunión de julio es probable que se produzca una subida de 25 puntos básicos. En segundo lugar, para septiembre, el BCE sugirió que un incremento mayor podría ser apropiado si las condiciones lo justifican. Y en tercer lugar, después de septiembre se prevé una senda de subidas graduales pero sostenidas.
Además, la proyección de la inflación a medio plazo está ahora por encima del objetivo, en el 2,1%.
En general, el hecho de que una subida por encima de los 25 puntos básicos sea posible, aunque sea poco probable, significa que el mercado tendrá que lidiar con estas primas de subida. El escenario de una subida por encima de los 25 puntos básicos es ahora distinto de cero. Es probable que esto mantenga la sensibilidad a los próximos datos de inflación y a las condiciones macroeconómicas. Por otra parte, el BCE subrayó que la transmisión fluida de la política monetaria sigue siendo fundamental. Esto es algo en lo que los diferenciales del EGB seguirán preocupados por ahora.
Wolfgang Bauer, gestor de renta fija pública de M&G
El BCE prepara el camino para un aumento del 0,25% de los tipos de interés en su próxima reunión y una senda sostenida de nuevas subidas a partir de entonces. Mantener los tipos de interés en sus mínimos históricos durante más tiempo, en un contexto de inflación galopante en Europa, habría sido muy difícil de justificar. En última instancia, la credibilidad del BCE está en juego. El banco central ya está recibiendo críticas por no haber empezado a normalizar la política monetaria mucho antes. Esto es fácil de decir con el beneficio de la retrospectiva, por supuesto. Sin embargo, debido a la compleja dinámica económica a lo largo de la pandemia, para la que no había un plan a seguir, probablemente sea prudente dar un respiro al BCE y abstenerse de hacer críticas demasiado duras.
Aunque los comentarios del BCE sobre futuras subidas de tipos dominan los titulares de hoy, no hay que subestimar la importancia del inminente fin de las compras netas de activos. A lo largo de los últimos años, los programas de compra de activos han sido la principal herramienta del BCE para apuntalar el sentimiento y restablecer así la estabilidad del mercado financiero en momentos de crisis. Sin las compras netas, los mercados operan sin una red de seguridad, lo que podría dar lugar a períodos de mayor volatilidad en el futuro. El BCE ha dejado la puerta abierta a la posibilidad de reanudar las compras en el marco del programa de compras de emergencia para la pandemia (PEPP) en caso de que el mercado sufra nuevas consecuencias en relacionadas con la pandemia. Sin embargo, teniendo en cuenta el contexto de la inflación, creo que el listón está muy alto para dar marcha atrás al fin de las compras de activos. En mi opinión, sería necesario un deterioro importante de los fundamentos económicos y una corrección precipitada del mercado para volver a incluir las compras de activos en la agenda. Así que, en cierto modo, esa opción no le aportaría valor al BCE.
Hernán Cortés, socio fundador de Olea Gestión
La reunión de hoy del BCE no trae consigo buenas noticias. La peor parte, ha sido la bajada de las proyecciones de crecimiento del PIB y la subida de las inflaciones esperadas. El PIB de 2022 se reduce casi un 1%, desde el 3,7% al 2,8%, y el de 2023 del 2,8% al 2,1%. Sin embargo, siguen siendo crecimientos por encima del potencial europeo que se sitúa en 1,5% aproximadamente, por lo que tampoco tenemos que lamentarnos tanto. Las inflaciones esperadas si son muy superiores al objetivo del BCE del 2%, objetivo que ya no se alcanzaría hasta 2024. El dato esperado para 2022 es ahora un 6,8% (antes 5,1%) y el de 2023 un 3,5% (antes un 2,1%).
Una buena noticia para la Europa periférica (Italia y España principalmente), es el fuerte compromiso por el BCE por evitar una fragmentación en el mercado de bonos de gobierno de los países del Euro. Esto significa que el BCE utilizará todos los medios a su alcance para evitar que la rentabilidad de los bonos de gobierno de Italia o España se disparen con respecto a los de la Europa central, es decir, Alemania y sus vecinos, como ya ocurrió en 2011 y 2012 donde la prima de riesgo alcanzó un 5% (la rentabilidad del bono español/italiano llegó al 7% mientras Alemania estaba a niveles del 2%). A pesar de ello, la rentabilidad de los bonos a 10 años de Italia sube hoy 0,22%, los de España 0,14% y los de Alemania solo 0,08%.
El BCE se ha mostrado muy decidido a subir los tipos lo que sea necesario para poder alcanzar a medio plazo el objetivo del 2%, por lo que la subida de los tipos de intervención de septiembre podría ser de 0,50%, después de la de 0,25% de julio. El Euro casi no se ha apreciado frente al dólar a pesar de estos comentarios más proclives a la normalización de tipos de interés en la zona Euro.
Philippe Waechter, jefe de investigación económica de Ostrum AM (gestora afiliada de Natixis IM)
El BCE cambia de rumbo y solo acaba de empezar a endurecer su política monetaria. En concreto, el cambio de política del BCE penaliza a España e Italia. La dificultad para que el BCE aplique su nueva estrategia monetaria es la dispersión de los tipos de interés entre los distintos países de la zona. El BCE tendrá que ajustar su estrategia para limitar el riesgo de fragmentación financiera en la eurozona. Esto reduce un poco la legibilidad de la política monetaria.
Al endurecer su política monetaria, el BCE quiere limitar las anticipaciones de una inflación elevada y persistente que podría llevar a un aumento de los salarios, creando una espiral de precios y salarios. Aunque la inflación subyacente no sea demasiado elevada, el BCE debe limitar este riesgo.
¿Hasta qué nivel endurecer los tipos de interés? y ¿qué pasa con los tipos de interés a largo plazo? Si los bancos centrales son creíbles en la lucha contra la inflación y si hacen lo necesario, los inversores no incluirán una prima de inflación y los tipos de interés a largo plazo podrían entonces estabilizarse. La inflación se desviará permanentemente del objetivo actual y, probablemente, el BCE no pueda mantener el objetivo de inflación del 2%.
Con su subida de tipos de interés prevista para el 21 de julio, el BCE pone fin a un largo periodo de tipos de interés muy bajos y estables. Será la primera subida desde el 7 de julio de 2011. Y, con la subida indicada para la reunión de septiembre, ya no habrá tipos negativos en el arsenal del BCE. Este cambio de marco es radical aunque a corto plazo el nivel de los tipos de interés siga siendo reducido. A finales de septiembre, el tipo de interés de referencia del BCE será sólo del 0,5%. Vendrán nuevas subidas.
Konstantin Veit, Portfolio Manager de PIMCO
Como se esperaba, el BCE anunció el fin de las compras netas de activos para el 1 de julio y preparó al mercado para un ciclo de subidas a partir de julio. El Banco Central Europeo no se comprometió de antemano a aumentar los tipos de interés en 25 puntos básicos más allá de julio, dejando la puerta abierta a subidas mayores. Como resultado, una subida de 50 puntos básicos en septiembre es ahora probablemente el escenario base, ya que es poco probable que la inflación se modere mucho hasta entonces.
El BCE no ofreció orientación sobre el posible destino de los tipos de interés, ni sobre el tipo de interés neutral, y prevé subir los tipos hasta que la inflación a medio plazo se estabilice en torno al objetivo.
El BCE se comprometió a luchar contra la fragmentación en la medida en que fuera necesario, pero en la reunión de hoy no se dieron detalles y los diferenciales periféricos se ampliaron en consecuencia. Seguimos siendo escépticos en cuanto a que el BCE anuncie ex ante un mecanismo de apoyo creíble.
Si bien podemos ver que el BCE acabará realizando menos subidas de tipos de las que actualmente se han descontado en el mercado, durante el resto del año, la inflación de la zona euro seguirá siendo muy alta y habrá una elevada presión sobre el BCE para que actúe a corto y medio plazo.
