El Consejo de Gobierno del BCE ha decidido elevar los tres tipos de interés oficiales del BCE en 50 puntos básicos y, al mismo tiempo, ha aprobado el Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI). Esto responde al firme compromiso del Consejo de Gobierno de asegurarse de que la inflación vuelva a su objetivo del 2% a medio plazo. La decisión se ha tomado tras la evaluación realizada por el organismo sobre los riesgos de inflación.
El tipo de interés de las operaciones principales de financiación y los tipos de interés de la facilidad marginal de crédito y de la facilidad de depósito se incrementarán hasta el 0,50%, el 0,75% y el 0,00%, respectivamente, con efectos a partir del 27 de julio de 2022, según ha anunciado el Consejo de Gobierno.
Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo, ha comparecido en la rueda de prensa junto con el vicepresidente Luis de Guindos y ha declarado que el Consejo de Gobierno ha considerado oportuno dar un primer paso más amplio en su senda de normalización de los tipos de interés oficiales, por lo que la decisión del Consejo se ha basado en su evaluación actualizada de los riesgos de inflación y en el apoyo reforzado proporcionado por el TPI para la transmisión efectiva de la política monetaria.
“La declaración de política monetaria deja claro que se avecinan nuevas subidas“
Tras conocer esta noticia, Paul Diggle, economista jefe adjunto, Forecasting & Analysis de abrdn ha señalado que el BCE “se convierte en el último banco central que había señalado que llevaría a cabo una pequeña subida de tipos, para luego realizar una mayor en su reunión” y considera que “la declaración de política monetaria deja claro que se avecinan nuevas subidas, probablemente en tramos de 50 puntos básicos”.
En cuanto a la herramienta antifragmentación, que se llamará Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI), Diggle expone que “las compras en el marco del TPI son ilimitadas (lo que gustará a los mercados), y se producirán durante ‘dinámicas de mercado no deseadas y desordenadas’“. “Lo que esto significa exactamente es todavía una cuestión abierta”, añade.
Una posibilidad, continúa Diggle, es que “las palomas y los halcones del consejo de gobierno del BCE hayan llegado a un quid pro quo: se ha intercambiado una gran subida de tipos por un mayor Instrumento para la Protección de la Transmisión”. Pero, concluye, “todavía tenemos que ver los detalles del TPI y la condicionalidad que conlleva el apoyo. Al fin y al cabo, los acontecimientos ocurridos en Italia recientemente no tranquilizarán a otros países de la eurozona en cuanto a la continuidad de la agenda de reformas”.
La ambigüedad del BCE con el mecanismo antifragmentación
Por su parte, desde Natixis IM Solutions, Mabrouk Chetouane y Nicolas Malagardis indican sobre esta subida de 50 puntos básicos de los tipos que, así, el BCE “recupera parte de la debilitada credibilidad de los bancos centrales” y consideran que esto significa “que no creen que haya un exceso de demanda que requiera llevar los tipos de interés a un territorio restrictivo“.
Sobre la nueva herramienta antifragmentación, estos analistas creen “que “el lenguaje utilizado para describir los criterios de elegibilidad de los países deja un amplio margen de maniobra para hacer juicios de valor en cada caso concreto”. “Esta ambigüedad construida nos parece una postura implícita pero tímida de ‘cueste lo que cueste’. Sin embargo, es probable que esta misma ambigüedad sea cuestionada por los mercados en algún momento, especialmente si el aumento del riesgo político y crediticio hace que se amplíen los diferenciales soberanos”, agregan.
El gestor de renta fija pública de M&G, Wolfgang Bauer, sostiene que el hecho de que el BCE haya ido “bastante más allá de su propia ‘forward guidance”’ supone “una señal para los participantes en el mercado de que el BCE está comprometido con la contención de la inflación”.
Sin embargo, Bauer añade que “no hay que olvidar que, a pesar de esta subida de tipos, el BCE sigue aplicando una política monetaria claramente más acomodaticia que otros grandes bancos centrales” y recuerda que el incremento del 0,5% ha sido sólo un primer pasohacia la normalización de los tipos de interés y, si la inflación sigue disparada, “el recorrido para llegar a esa meta será aún largo”.
Franck Dixmier, director de inversiones global de Renta Fija de Allianz Global Investors, es claro: “El BCE tenía que actuar alto y claro. Y lo hizo”. En cuanto al Instrumento de Protección de la Transmisión” (TPI), su elegibilidad, comenta Dixmier, “se basa en criterios indicativos que convergen todos en la noción de disciplina fiscal y equilibrio macroeconómico… Una promesa sin duda para los ‘halcones’, pero que debilita el alcance final de su bazuca. La volatilidad debería continuar en los diferenciales”.
Desde PIMCO, el gestor de carteras Konstantin Veit apunta que el BCE “no proporcionó muchas orientaciones sobre el posible destino de los tipos de interés y tiene previsto subirlos hasta que la inflación a medio plazo se estabilice en torno al objetivo” y añade que la autoridad monetaria europea “subrayó que adelantar el ciclo de subidas no implica un tipo final más alto”.
Sobre el mecanismo antifragmentación, coincide Veit con otros analisyas en que “es poco detallado” y “sigue siendo improbable que el BCE limite los diferenciales de los países periféricos a niveles excesivamente ajustados a medida que avanza la normalización de la política monetaria”.
Más volatilidad en los mercados
Pablo Duarte, analista senior del Instituto de investigación Flossbach von Storch, valora negativamente el anuncio del BCE, porque “aumentó la incertidumbre, lo que traerá más volatilidad a los mercados”.
“Al aumentar las tasas más de lo anunciado y no dar ninguna guía sobre las decisiones futuras, los mercados quedaron a la deriva sobre lo que puede venir en materia de política monetaria. Lo que dejó claro es que no tiene la situación inflacionaria bajo control y que, a diferencia de la reserva federal, no pareciera tener la determinación necesaria para actuar. Todo esto incrementa la volatilidad en los mercados. Con respecto al instrumento antifragmentacion (TIP por sus siglas en inglés), la especificación no deja claro que Italia podría ser elegido en el uso del mecanismo. Los mercados al menos no quedaron convencidos y vemos un incremento en la diferencia de las tasas de bonos italianos vs alemanes. En general, el BCE demostró una vez más no ser un banco central fuerte con un plan claro hacia adelante“, opina Duarte.
Morganne Delledonne, Head of Investment Strategy Europe de Global X, considera que ste movimiento “tan agresivo” del BCE parece “un último intento a la desesperada de subir los tipos antes de que el continente entre en recesión”.
“En toda Europa y particularmente Italia, la inflación sostenida está empezando a crear inestabilidad política. Empieza un periodo tremendamente complejo para el BCE, que obviamente hará todo lo que haga falta con el fin de combatir y tratar de controlar la inflación aun con el posible riesgo de propiciar una recesión”, concluye.
Choque en los países periféricos
Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica de Nordea AM, explica que la subida de 50 puntos básicos en lugar de los 25 previstos es “una clara señal de que el BCE está tratando de recuperar el control de la narrativa y está acelerando constantemente un giro hawkish que es poco probable que haya terminado”.
“Su problema es que esto crea un choque en los países periféricos antes de que el Instrumento para la Protección de la Transmisión esté listo. Este instrumento de crédito está destinado a hacer frente a los movimientos injustificados y desordenados de las curvas de crédito en toda la eurozona y ambas dimensiones se evalúan mediante indicadores, mientras que el consejo se reserva el juicio. Sin embargo, aún no se ha definido ninguna de las cualidades, condiciones y legalidad de este mecanismo. Lo único que sabemos es que, al igual que las subidas de tipos, es unánime. Ante una clase política italiana que puede dar marcha atrás en las reformas, el marco político y jurídico está lejos de estar definido“, analiza Galy.
El equipo de Global macro & Asignación de activos de Fidelity International cree que el margen de maniobra del BCE “se está cerrando rápidamente”, ya que las continuas interrupciones del suministro de gas pueden “provocar una grave recesión en el cuarto y primer trimestre próximos”.
La “estricta condicionalidad” introducida en el TPI, continúan, “aunque deja margen de flexibilidad en su interpretación, limita su uso potencial y corre el riesgo de que los mercados pongan a prueba su credibilidad”. Finalmente, la visión de asignación de activos de Fidelity sigue en una apuesta por la prudencia en cuanto al riesgo, con posiciones infraponderadas en renta variable y crédito.
“El BCE no ha decepcionado”
Hernán Cortés, socio fundador de Olea Gestión y cogestor del fondo Olea Neutral, es tajante: “El BCE no ha decepcionado y ha hecho lo que tenía que hacer”. Igualmente, también ve positivo el mecanismo antifragmentación: “Para España e Italia es importante el establecimiento del TPI, cuyo objetivo es que no se dispare el coste de la deuda a medio y largo plazo en unos países de la zona euro frente a otros. Esto garantiza a los inversores en bonos de los países con mayor debilidad crediticia (Italia y España principalmente) que su inversión no se deteriorará por un aumento exagerado de la prima de riesgo de estos países”.
La condicionalidad del instrumento antifragmentación del BCE
Desde DWS, Ulrike Kastens, Economist Europe de la gestora, saluda este giro de guion del BCE en cuanto a la aceleración en la subida de los tipos y ve probable que el tipo de interés neutral se sitúe entre el 1,5% y el 2%. “Creemos que el BCE apuntará a este nivel por el momento”, manifiesta Kastens.
Sobre el TPI, este analista sí considera positiva su condicionalidad: “El nuevo instrumento da al BCE el margen de maniobra necesario para normalizar la política monetaria más rápidamente, pero de momento sigue habiendo incertidumbre sobre su eficacia. Esperamos que el BCE no se apresure a utilizar el nuevo instrumento a la ligera, aunque su condicionalidad debería darle mayor aceptación para utilizarlo”.
La recesión podría contener la inflación
Sebastian Vismara, senior economist de BNY Mellon IM subraya que esta decisión del BCE es “histórica”. La subida de los tipos en 50 puntos básicos es, para Vismara, “un gesto de halcones y pone de manifiesto la determinación del BCE de restablecer la estabilidad de los precios a pesar de la ralentización del crecimiento”.
Por otro lado, considera que “una recesión es cada vez más probable en los próximos trimestres y, en última instancia, debería contener las presiones inflacionistas básicas, aliviando la preocupación por el autocumplimiento de las expectativas de precios, y la necesidad de que el BCE suba los tipos de interés a niveles muy elevados”.
Germán García Mellado, gestor de renta fija de A&G, ve claro que “el ala ‘hawkish’ del BCE ha tomado los mandos de la nave”.
Asimismo, se muestra escéptico con el TPI: “Esperaba más concreción en los datos del programa: compras en mercado secundario, especialmente en bonos soberanos y con vencimiento de 1 a 10 años. No sabemos en qué momento se decidirá que este programa entre en escena, por lo que queda a discreción del BCE el nivel de prima de riesgo en la que lo que suponen movimientos desordenados que amenacen la política monetaria. Diseñado, por ello, para ser utilizado o no, pero habrá que ver en qué momentos”.
Por parte de Janus Henderson, Andrew Mulliner, director de estrategias agregadas globales, concluye que las medidas anunciadas por el BCE muestran que “es muy consciente de que el camino que tiene por delante la política monetaria es traicionero y también sugiere que las previsiones de crecimiento halagüeñas publicadas por el personal del BCE también son susceptibles de ser recortadas”.
Sobre el anuncio del TPI, los detalles en el anuncio inicial fueron “algo escasos, con los puntos clave de que es de tamaño ilimitado y su implementación será totalmente a discreción del consejo de gobierno”, según Mulliner, que sobre este punto agrega que “la vaguedad del desencadenante de la activación significa que los mercados no pueden probar explícitamente la herramienta, lo que también limita claramente cualquier impacto inmediato, aunque no se trata de eso: no es una herramienta activa, sino un respaldo”.
Charles Diebel, director de renta fija de Mediolanum International Funds Ltd (MIFL), indica que “esta ‘carga anticipada’ de movimientos, combinada con el anuncio de un ‘instrumento de protección de transmisión’ tiene como objetivo evitar la fragmentación, ya que los tamaños para la compra de bonos no están limitados ex ante, pero igualmente elimina la orientación futura de los movimientos de las tasas a partir de aquí. Por lo tanto, el BCE se encuentra ahora en un modo ‘dependiente de los datos’ y los movimientos a partir de aquí serán impulsados por los datos”.
Esto significará probablemente, prevé Diebel, una nueva subida de 50 puntos básicos en la reunión de septiembre, pero hará que los movimientos posteriores sean menos claros a medida que el crecimiento empiece a ralentizarse. “Es probable que esto ayude a los diferenciales de la periferia y apoye al euro en los mercados de divisas”, zanja.
“El BCE ha dado un giro de 180 grados”
Reto Cueni, PhD, Chief Economist de Vontobel, es claro: “El BCE ha dado un giro de 180 grados. El banco central ha sorprendido a los mercados con una subida de los tipos de interés del 0,5% y ha suprimido de golpe su propia ‘forward guidance'”.
En cuanto al TPI, Cueni opina que este nuevo instrumento “parece estar calmando los mercados financieros”. Pero una de cal y otra de arena porque también señala este analista que “es probable que las vagas condiciones que acompañan al nuevo instrumento del BCE sigan provocando nuevos interrogantes”.
Retroceso del euro
Azad Zangana, economista y estratega europeo senior de Schroders, advierte de que los inversores “se sorprendieron un poco por la magnitud de la subida de tipos”: “Curiosamente, a pesar de la medida más agresiva, el euro ha retrocedido tras el avance inicial frente a la mayoría de las divisas, mientras que los rendimientos de la deuda pública también han retrocedido, lo que sugiere preocupación”, añade en este sentido.
El cambio de lenguaje del BCE, continúa Zangana, “no descarta otra subida de tipos similar, o incluso mayor, pero aumenta el riesgo de que en septiembre los tipos de interés acaben exactamente donde se esperaba que llegaran. Una postura más moderada (dovish) para septiembre puede haber sido parte del compromiso alcanzado dentro del consejo de gobierno para impulsar el aumento más inmediato”.
En lo relativo al TPI, el estratega europeo senior de Schroders destaca que lo que importa para los inversores es que “no se está poniendo ningún límite al uso de esta herramienta en este momento, pero tampoco hay ningún compromiso sobre el tamaño del fondo”.
“Por la reacción del mercado, parece que no ha impresionado a los inversores. El diferencial entre los rendimientos del bono público a 10 años de Italia y el de Alemania se amplió tras el anuncio. Está claro que el BCE espera que el TPI sea como el programa de transacciones monetarias directas (OMT). Una herramienta que fue desvelada por el anterior BCE, dirigido por Mario Draghi, en 2012 para ayudar a los Gobiernos periféricos, y que finalmente tuvo éxito sin llegar a utilizarse”, concluye.
“El BCE reaccionará con una senda de endurecimiento más lenta de lo previsto“
Erick Muller, director de producto y estrategia de Inversión de Muzinich & Co, advierte de que “aunque la recesión aún no figura en las previsiones oficiales, ya está en la mentalidad de los agentes del mercado”. Muller augura que se producirán más subidas de tipos, pese a que la presidenta Lagarde “sigue sin establecer ningún objetivo y, al igual que en junio, se mostró reacia a comprometerse con cualquier tipo de estimación para el tipo terminal, así como tampoco está dispuesta a dar una indicación sobre el ritmo de endurecimiento de los tipos. Este es el fin de la forward guidance tal y como la conocemos desde hace algunos años”.
De este modo, el director de producto y estrategia de Inversión de Muzinich & Co explica que “la ventana para subir los tipos puede ser más corta de lo que se pensaba inicialmente y la evaluación ‘reunión a reunión’ confirma que el BCE reaccionará y posiblemente se adaptará con una senda de endurecimiento más lenta de lo previsto si los datos macro se deterioran rápidamente este otoño e invierno”. Asimismo, Muller también avisa de que “la curva del euro podría aplanarse aún más entre el extremo más corto y los vencimientos intermedios para reflejar esto, con el riesgo de ver al euro navegar por debajo de la paridad durante un tiempo y los diferenciales periféricos ampliarse, especialmente si la situación política sigue siendo decepcionante”.
Finalmente, Karsten Junius, economista jefe de J. Safra Sarasin SAM, sostiene que el mercado “esperaba claramente un marco más flexible”. “El euro se apreció tras la decisión sobre los tipos de interés aproximadamente un 1%, pero perdió todas sus ganancias una vez anunciadas las condiciones del TPI, mientras que los diferenciales periféricos siguieron aumentando”, argumento.
La presidenta Lagarde explicó que el TPI es complementario al resto de otros instrumentos. En este sentido, Junius señalan, en primer lugar, que están las reinversiones flexibles del PEPP, que sigue siendo la primera línea de defensa. En segundo lugar, Lagarde se refirió al programa OMT, que sigue estando disponible para hacer frente a cuestiones específicas de cada país, reflejando en particular los riesgos de redenominación. El tercer instrumento será el TPI.
Al contrario que el OMT, desarrolla este analista, no aborda el riesgo de redenominación, sino los movimientos desordenados e injustificados del mercado. Lagarde declaró que prefería no utilizarlo, pero que, en caso de necesidad, el Consejo de Gobierno no dudaría en hacerlo. La prioridad de los acreedores del TPI será pari passu para cualquier intervención del BCE, lo que significa que acepta un trato igual al de otros acreedores. También indicó que aún no se han expuesto todos los elementos en la nota de prensa publicada, lo que permite cierto grado de discrecionalidad al Consejo de Gobierno.
