Por Tiffany Wilding y Andrew Balls, PIMCO
Los entornos rodeados de incertidumbre suelen ser positivos para la renta fija. Por eso creemos que los bonos podrán hacer más visibles sus cualidades tradicionales en términos de diversificación y preservación de capital, además de ofrecer potencial de revalorización en caso de que la economía continúe deteriorándose.
En el entorno actual, y sobre todo teniendo en cuenta los desafíos a los que se enfrenta el sector bancario, preferimos adoptar un posicionamiento prudente en riesgo. Cuando la incertidumbre y la volatilidad aumentan, la liquidez del mercado –la profundidad– suele reducirse, como ha sucedido en las últimas semanas. Hemos priorizado la liquidez más de lo habitual en nuestras estrategias, centrándonos en inversiones más fáciles de negociar y guardando “pólvora seca” para intentar aprovechar las oportunidades que puedan derivarse de las distorsiones del mercado.
En la sala de reuniones de nuestro Comité de Inversiones tenemos dibujado en una pizarra un marco de inversión en círculos concéntricos y éste refleja ahora un enfoque prudente. En los círculos interiores se sitúan los tipos de interés a corto y medio plazo, que presentan un riesgo relativamente bajo. Los círculos intermedios abarcan titulizaciones hipotecarias (MBS) de agencias estadounidenses y crédito corporativo grado de inversión, mientras que los círculos exteriores se refieren a los activos de mayor riesgo, como acciones e inmuebles. En el entorno actual, seguimos priorizando la inversión en los círculos más pegados al núcleo.
Los efectos de la política monetaria
La política monetaria sigue siendo un factor crucial. Cambiar el precio del dinero en el epicentro provoca una onda expansiva que afecta al resto de los círculos. Así, prevemos que la volatilidad relacionada con la política monetaria disminuirá este año a medida que los ciclos de subidas de tipos se acerquen a su fin, una situación que contrasta con la del año pasado, cuando la Fed y otros grandes bancos centrales del mundo subieron considerablemente sus tipos de interés.
Seguimos estimando que el rendimiento del bono estadounidense a 10 años oscilará entre el 3,25% y el 4,25% en nuestro escenario cíclico principal y ampliamos el rango en otros escenarios, con un sesgo hacia un rango potencialmente más bajo ante los crecientes riesgos económicos y del sector financiero.
Priorizando la solidez de los bonos
Dependiendo de los objetivos que tenga un inversor, ahora mismo existen oportunidades interesantes en equivalentes de efectivo a corto plazo, ya que el tramo de la curva ofrece unos rendimientos elevados. El efectivo no suele experimentar la misma volatilidad que otras inversiones pero, a diferencia de los bonos a más largo plazo, el efectivo no ofrece las mismas características de diversificación ni la capacidad para generar rentabilidad total gracias a la revalorización si los rendimientos continúan cayendo, como ha ocurrido en recesiones anteriores. Además, los tipos de efectivo pueden ser fugaces y existe el riesgo de que los rendimientos sean más bajos cuando venzan las posiciones a corto plazo y haya que reinvertir ese efectivo.
Las tensiones del sector bancario refuerzan nuestro enfoque prudente en crédito corporativo, sobre todo en las áreas de menor calidad, como los préstamos sénior garantizados, que son préstamos a tipo de interés variable concedidos a empresas con una calidad crediticia más baja que tienen que pagar más en concepto de intereses cuando la Fed sube sus tipos. Esta situación presiona a estas empresas, sobre todo en un momento en el que la economía se está debilitando.
La volatilidad reciente podría ser un anticipo de lo que podrían experimentar las áreas de los mercados de crédito más sensibles al ciclo económico. Preferimos la exposición a índices a través de instrumentos derivados frente a una exposición genérica a emisores individuales en base a las valoraciones y la liquidez. Nos proponemos limitar la exposición a modelos de negocio frágiles y a empresas y sectores vulnerables a unos tipos de interés más altos. Mantenemos nuestra preferencia por productos titulizados y estructurados respaldados por garantías.
Dentro del sector financiero, el debilitamiento generalizado de las participaciones preferentes y los títulos de capital bancario ha potenciado el atractivo de algunas emisiones sénior de los bancos más solventes. Los grandes bancos globales acumulan grandes cantidades de capital y podrían beneficiarse de los problemas que experimentan las entidades más pequeñas. Las valoraciones y la mayor seguridad sobre el lugar que ocupa la deuda sénior en la estructura de capital refuerzan nuestro sesgo por la deuda sénior frente a la subordinada. Al mismo tiempo, el shock que ha sufrido el mercado de AT1 podría generar oportunidades entre los emisores más solventes, sobre todo si los reguladores de la eurozona y el Reino Unido pueden adoptar medidas concretas para proteger sus mercados de los problemas que presenta el mercado suizo.
Creemos que los MBS de agencias estadounidenses siguen resultando atractivos, sobre todo tras la ampliación que han registrado los diferenciales últimamente. Aunque podrían experimentar presiones técnicas cuando la Fed deje que venzan los MBS de agencia que tiene en su balance, estos títulos suelen ser muy líquidos y están respaldados por el gobierno estadounidense o por una agencia federal, lo que les proporciona resiliencia y reduce los riesgos bajistas, mientras que los precios pueden beneficiarse de una prima de complejidad.
Deuda pública y privada
Hace meses que venimos diciendo que, ahora mismo, tiene sentido centrarse en los mercados de crédito públicos, donde los precios están actualizados, y centrarse en los mercados privados más adelante, cuando los precios sean más realistas. Teniendo en cuenta lo rápido que han crecido en la última década, los mercados privados podrían sufrir presiones que podrían agravarse en caso de crisis económica. En las últimas semanas, la brecha entre las valoraciones de la deuda pública y privada se ha ampliado aún más. Aunque, en conjunto, estos activos siguen presentando anomalías de precios, el flujo de nuevas operaciones en los mercados privados empieza a resultar más atractivo. Estamos cada vez más preparados para invertir cuando surjan oportunidades interesantes.
Vemos oportunidades en áreas en las que la reducción del riesgo por parte de los bancos y la menor disponibilidad de crédito probablemente tendrán un efecto más notable. PIMCO tiene experiencia ayudando a los bancos a resolver sus problemas de balance, tanto en EE. UU. como en el extranjero. A medida que aumenten las presiones regulatorias y de balance, prevemos que un amplio abanico de prestamistas intentarán recapitalizarse y verán limitada su capacidad para conceder nuevos préstamos, incluso a los prestatarios de mayor calidad.
El sector de los inmuebles comerciales también podría experimentar problemas, pero conviene enfatizar que no todos los inmuebles comerciales son iguales. Nuestro objetivo es seguir invirtiendo en los segmentos sénior de la estructura de capital, en emisiones diversificadas, y evitar el riesgo asociado a las emisiones mezzanine, las de menor calidad o las que se concentran en un único activo.
Conclusión
Nos parece importante mantener la prudencia en el entorno actual y centrarnos en inversiones de mayor calidad, más líquidas y resilientes. Dentro de unos meses, si las perspectivas económicas aportan mayor claridad y vienen acompañadas de una revaluación de los sectores más sensibles al ciclo económico, podría ser momento de pasar a la ofensiva.
