Tradicionalmente, la deuda empresarial de alta rentabilidad, es decir, de calificación crediticia menor de BBB-, tiende a ofrecer buena rentabilidad en períodos de recuperación, superando a otras clases de renta fija. Se trata de deuda de empresas a menudo con sólo un tramo de bonos en circulación y de corporaciones globales que operan en múltiples países.
De hecho la deuda de alta rentabilidad a corto plazo en EUR es de los pocos segmentos en renta fija actualmente en positivo. Supone una oportunidad, pues determinados emisores pueden salir de la crisis Covid, beneficiarse de la recuperación y navegar el ciclo económico. De hecho la deuda de alta rentabilidad a corto plazo, como en ciclos anteriores, puede capear el actual entorno de recuperación económica y de aumento de tipo de interés. Ya ocurrió en junio de 2013, con la economía en recuperación y la inflación al alza. Entonces la Reserva Federal endureció su política monetaria y la rentabilidad a vencimiento de la deuda gubernamental aumentó bruscamente. Actualmente, la Reserva Federal habla de retirar apoyo monetario y para 2022 deshacerse de deuda empresarial comprada durante la crisis Covid. Además, las preocupaciones sobre inflación regresan, alimentando el debate sobre si en EEUU y en menor medida otros países desarrollados es temporal o estructural.
Pero la mejoría en los datos económicos favorece el mantenimiento de los diferenciales de rentabilidad a vencimiento del crédito frente a deuda del Estado, pues ingresos, beneficios de explotación y flujos de caja aumentan. El riesgo de impagos retrocede y la tasa de recuperación mejora.
Menor sensibilidad a variaciones de tipos de interés
Además, la deuda de alta rentabilidad tiene la menor sensibilidad a variaciones de tipos de interés entre todas las clases de activos de renta fija. Su duración efectiva es 3,44 años, frente a 8,61 de los bonos del Estado y 5,34 años de la deuda grado de inversión en euros. Por su parte la deuda de alta rentabilidad en EUR a corto plazo, tiene duración cercana a 1,68 años. Así, a pesar de que este año la rentabilidad a vencimiento de la deuda alemana a diez años ha llegado a aumentar 0,4%, la deuda de alta rentabilidad a corto plazo ha destacado respecto a bonos del gobierno y deuda grado de inversión. Además, su volatilidad ha sido moderada en relación con otras clases de activos de renta fija.
Sea lo que sea, unos tipos de interés más bajos durante más tiempo sigue siendo el escenario principal. En este escenario el segmento de deuda grado de inversión a corto plazo muestra rentabilidad a vencimiento negativa desde noviembre de 2020, pero la deuda de alta rentabilidad a corto plazo en EUR ofrece 1,31% de rentabilidad a vencimiento teniendo en cuenta el riesgo de reembolso prematuro. Hay espacio de mejora, mediante bonos con vencimiento a 3 a 4 años en dólares y libras (cubiertos en EUR). Además, el segmento de cuatro a seis años es atractivo, pues la curva de rentabilidades a vencimiento sigue empinada.
Mejor “vencimientos cortos” que duraciones
De todas formas, no todas las estrategias en deuda de alta rentabilidad a corto plazo son iguales. El gestor puede centrarse en una duración promedio de 1 a 2 años, con flexibilidad para comprar bonos de vencimientos a más largo plazo. Es el enfoque de “duración corta “. Otro enfoque, de “vencimiento corto” selecciona bonos con vencimiento por debajo de un umbral determinado. Nuestra estrategia Pictet – EUR Short Term High Yield sigue este enfoque, con mínimo del 90% en vencimientos inferiores a cuatro años. El 10% restante se destina a vencimientos entre 4 y 6 años.
Esta estrategia de “vencimiento corto” ha mostrado valor nuevamente este año, pues el impacto de los movimientos de tipos de interés rara vez impacta a todos los bonos por igual. De hecho los bancos centrales han anclado el extremo corto de la curva de rentabilidades a vencimiento durante una década y el aumento de tipos de interés se refleja más rápidamente en vencimientos a largo plazo. Por ejemplo, este año la rentabilidad a vencimiento del bono alemán a diez años ha llegado a aumentar 0,44%, pero la del bono alemán a dos años solo 0,05%.
El caso es que la selección de emisores y diversificación son fundamentales, más en el segmento de corto plazo. Hay que tener en cuenta que un evento crediticio puede producir una pérdida permanente de capital y afectar sensiblemente a la rentabilidad de esta inversión. Además, los gobiernos pueden levantar gradualmente sus planes de apoyo. En gran medida han sido la razón de unas tasas de impago inusualmente bajas en una recesión tan severa como la de 2020. Coface SA, aseguradora de crédito francesa, ha estimado en 8.000 los impagos de deuda en Francia, principalmente de restaurantes, ocio y comercio no alimentario. Incluso las cláusulas de las emisiones de deuda pueden ser actualmente menos protectoras. Por tanto limitamos la exposición a calificaciones crediticias más bajas, CCC, a fin de evitar emisores con probabilidad binaria de generar beneficios o pérdidas.
“Angeles caídos” y colchón de liquidez
Pero identificamos emisores capaces de navegar el ciclo económico, un conjunto de oportunidades que ha aumentado con la deuda de grandes empresas en sectores afectados por Covid degradada a alta rentabilidad. Se trata de “ángeles caídos” como Rolls Royce, Carnival Cruises o IAG. También vemos valor en sectores golpeados por Covid a medida que confinamientos y toques de queda desaparecen, diferenciando modelos de negocio permanentemente deteriorados de empresas que han sufrido temporalmente. Por ejemplo, el volumen del comercio electrónico ha aumentado dos a cinco veces más rápido que antes de la pandemia, según McKinsey y el cambio de comportamiento de los consumidores puede afectar a algunos minoristas que compiten con gigantes del comercio electrónico.
A ello se añade el análisis de liquidez. El año pasado, nos centramos en el colchón disponible de los emisores para sortear los confinamientos. Por ejemplo, invertimos en compañías aéreas bien capitalizadas como Easyjet y Ryanair y vendimos otras compañías de servicios muy expuestas. Este año, las métricas de crédito mejoran. El apalancamiento se ha reducido mecánicamente a medida que la rentabilidad a vencimiento ha repuntado. Sin embargo, seguimos atendiendo a la liquidez, pues no podemos descartar nuevas olas de Covid. También prestamos atención a las limitaciones a los cuellos de botella en las cadenas de suministro, que junto con el coste de los factores de producción, como materias primas (cobre, hierro y productos agrícolas), explican la inflación, lo que afecta de manera diferente a sectores y empresas.
Por otra parte, en lo que va de año el mercado primario se ha mantenido muy activo, con una emisión bruta récord. Los “ángeles caídos” son responsables en gran medida de esta emisión masiva, pues son grandes, regulares y a menudo emiten en varias monedas. Pero, en realidad, teniendo en cuenta maduración y reinversión de cupones, la oferta neta en el mercado primario resulta solo ligeramente positiva, lo que favorece que se mantengan los diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Estado. Además, algunas empresas están refinanciándose, como el conglomerado japonés Softbank o la química alemana K+S. La anticipación al respecto puede ser otra fuente de rentabilidad, pues estos emisores pueden recomprar su deuda por encima de los precios actuales de mercado.
