Como cada mes, analizamos el informe con los fondos preferidos por asesores y selectores europeos que elaboran desde Sharing Alpha. En esta ocasión, hemos optado por analizar los fondos europeos de gran capitalización favoritos en la lista elegida por asesores y selectores europeos.
La iniciativa SharingAlpha nos da la posibilidad de conocer las gestoras y los fondos preferidos por parte de los asesores y selectores europeos. A los selectores de fondos se les pide que califiquen los fondos en función de sus expectativas basadas en tres parámetros (3 P’s):
- La experiencia y la ventaja competitiva del gestor y su equipo (People)
- El coste del fondo (Price)
- La forma en que se ejecuta la estrategia en términos de gestión de riesgos (Portfolio)
Comgest Growth Europe
Pierre Lamelin, Analyst/Portfolio Manager at Comgest
Los inversores en crecimiento como Comgest conocen el “valor del crecimiento”. Nuestra experiencia en la selección de valores durante los últimos 30 años nos ha demostrado que el crecimiento del BPA tiende a traducirse en una revalorización de las acciones en periodos de 3 a 5 años. En nuestra opinión, el crecimiento del BPA es, por tanto, el principal motor de valor de nuestros fondos en este periodo.
Además, el crecimiento de los beneficios a largo plazo de nuestras empresas y los largos periodos de tenencia suelen traducirse en un rápido descenso del PER. Lo que parece caro a corto plazo puede resultar barato a largo plazo. Cuando iniciamos nuestra posición en ASML en 2017, actualmente la mayor posición en nuestro fondo Comgest Growth Europe, la acción cotizaba a un PER de 32x. Con los beneficios de 2020, nuestro precio de entrada se tradujo en un múltiplo de PER de solo 19x. Eso es “el valor del crecimiento”.
Sin embargo, “el valor del crecimiento” también puede tener un significado muy diferente. Especialmente cuando la inflación aumenta y los inversores empiezan a cuestionar el “valor actual neto del crecimiento”. La teoría económica sugiere que los activos de larga duración, como los valores de crecimiento de calidad a largo plazo, reciben un golpe de valoración porque el impacto del aumento de los tipos en el valor actual neto de los beneficios a largo plazo es mucho mayor que en los beneficios a corto plazo.
Por lo tanto, el aumento de la inflación debería afectar a la valoración relativa de los valores de crecimiento de larga duración frente a los de valor de corta duración, reduciendo la prima de valoración de los primeros. Sin embargo, en la práctica no hemos observado una compresión relativa del PER de los valores de crecimiento frente a los de valor durante el pasado año en Europa, a pesar del intenso debate sobre la inflación. Más bien parece ocurrir lo contrario.
PRIMA P/E DE LOS ÍNDICES MSCI EU DE CRECIMIENTO FRENTE A LOS DE VALOR (LTM)
Una de las razones podría ser que los inversores tienden a ignorar las presiones inflacionistas a corto plazo y a centrarse en las tendencias a más largo plazo. Existen fuertes fuerzas inflacionistas a corto plazo: las numerosas políticas de estímulo fiscal y monetario que han apoyado a las economías a lo largo de la crisis de Covid, la presión sobre las cadenas de suministro tras largos periodos de paros y el repentino aumento de la demanda de materias primas tras un periodo prolongado de baja demanda e infrainversión.
Sin embargo, el progreso técnico, la digitalización de las economías, la demografía y la competencia mundial son poderosas fuerzas desinflacionarias que creemos que están sólidamente en funcionamiento.
Como inversores en crecimiento ascendente, no hacemos previsiones de inflación. En cambio, tenemos un enfoque práctico para hacer frente a los riesgos macroeconómicos, como la inflación, en la gestión de nuestras carteras de renta variable, independientemente de los debates teóricos y las previsiones descendentes. En pocas palabras, elegimos valores con fuertes ventajas económicas que creemos que pueden navegar a través de los vientos en contra macroeconómicos y evitamos aquellos valores con alta sensibilidad macroeconómica y sin ventajas. Por ejemplo, en nuestra estrategia europea no hemos invertido en valores con alta sensibilidad a los tipos de interés, es decir, bancos y compañías de seguros, en los últimos 30 años.
Entonces, ¿cómo afrontan la inflación los valores de nuestra cartera? En nuestra opinión, sus ventajas económicas se traducen en un poder de fijación de precios que puede permitir un aumento de los beneficios. Por ejemplo, LVMH, el gigante mundial del lujo. Algunas de las marcas de moda de LVMH subieron los precios el pasado verano en varios mercados, de manera que el crecimiento de los ingresos por precios en la división de Moda y Marroquinería fue de entre el 4% y el 7%, dependiendo de la marca, durante el primer trimestre de 2021. En comparación, en el sector de los gases industriales y médicos, Linde puede aumentar los precios por contrato en función de la inflación, pero históricamente se sabe que sube los precios incluso en ausencia de inflación.
Otra implicación práctica de la inflación es el aumento del coste de la deuda. Cuanto mayor sea el apalancamiento financiero de una empresa, más afectará el aumento del coste de la deuda a los beneficios, a pesar del escudo fiscal que puede proporcionar dicho apalancamiento. De ahí que sea crucial examinar el balance de una empresa. La relación entre la deuda neta y el EBITDA de nuestro fondo Comgest Growth Europe se sitúa en 1x, frente a 1,8x del índice MSCI Europe o 2,2x del índice MSCI Europe Value. Creemos que la presión del aumento del coste de la deuda afectará a las posiciones de nuestra cartera mucho menos que al mercado en general y, en particular, a los valores de valor.
Muchas empresas no tienen fosos fuertes, por lo que no tienen el poder de fijación de precios para contrarrestar la presión inflacionista. Cuando se combina con un elevado apalancamiento financiero, esto podría convertirse rápidamente en un círculo vicioso. Si la inflación y los tipos de interés siguen aumentando tras una década de incremento del endeudamiento de las empresas, esto podría empezar a alimentar las preocupaciones en las empresas con grado de inversión inferior.
ÍNDICE MSCI EUROPA: UNA DÉCADA DE APALANCAMIENTO CRECIENTE
La mayoría de las participaciones de nuestra cartera Comgest Growth Europe tienen calificación de grado de inversión. Creemos que se trata de una forma eficaz de evitar las empresas atrapadas por la deuda, especialmente durante los periodos en los que el coste de la deuda está aumentando.
En nuestra opinión, la solidez de los balances y el poder de fijación de precios son dos formas prácticas de hacer frente a la presión inflacionista, más que un debate teórico sobre el grado de exposición de los activos de larga duración ante un aumento repentino de la inflación y los tipos de interés nominales. Teóricamente no hay diferencia entre la teoría y la práctica, pero la realidad suele mostrar lo contrario. En Comgest, creemos que la protección contra la inflación combinada con acciones de crecimiento de calidad a largo plazo podría convertirse en un ejemplo de ello en los próximos años.
