Al considerar el balance del Estado y del Banco Central en su conjunto, nos daremos cuenta de que el la flexibilización cuantitativa (Quantitative Easing) tiene la capacidad de transformar una deuda pública a tipo fijo en una deuda a tipo variable. Se trata de una posibilidad que resultó muy positiva en los meses previos al aumento de inflación, ya que amplió el espacio disponible para la política fiscal. Sin embargo hoy en día el QE se está volviendo problemático, al tiempo que los bancos centrales endurecen su política monetaria.
¿Qué pasa por tanto, cuando vuelve la inflación? En circunstancias normales, el aumento de los tipos de interés de mercado que reaccionan a las señales del banco central solo se aplica a los flujos de refinanciación del gobierno, con un impacto muy gradual en los recursos públicos. Por lo tanto, cambiar a tipos variables trae más “dolor” cuando los tipos de interés suben. Esto es cierto para los hogares y las empresas, y también para los gobiernos.
No obstante, es cierto que, en principio, el BCE simplemente podría ignorar el coste del exceso persistente de reservas. Teóricamente, no hay nada que impida que un banco central opere con una posición de capital deteriorada o incluso con patrimonio negativo. Sin embargo, en el mundo real, hay al menos tres cuestiones que un banco central debe considerar. Primero, las pérdidas financieras, incluso las “de papel”, que podrían alterar la confianza del público en la institución. En segundo lugar, un banco central independiente siempre va a ser reacio a ir “con la gorra en la mano” pidiendo una recapitalización de sus accionistas. En tercer lugar, pagar miles de millones de euros a los bancos por mantener la forma de liquidez más segura posible puede generar críticas del público como manifestación de un apoyo indebido a la industria bancaria en un momento en que el aumento de los tipos de interés debería, en cualquier caso, elevar sus márgenes.
Hay dos mecanismos principales, no mutuamente excluyentes, para que el banco central gestione el problema. Por un lado, puede actuar sobre la cantidad de reservas excedentes “absorbiendo” QE, primero dejando de reinvertir bonos que están a punto de vencer y luego de manera más agresiva vendiendo los que tiene en el mercado, lo que ha pasado a llamarse ajuste cuantitativo (Quantitative Tightening). O puede por otro, modificar las condiciones de remuneración de las reservas, por ejemplo, rebajando a cero el tipo de depósito por encima de un determinado umbral de tenencia.
Este último es el más atractivo en el caso del BCE, pero la aceleración del ajuste cuantitativo (QT) podría dar lugar a un endurecimiento excesivo de las condiciones financieras: su impacto es mucho más difícil de calibrar para el banco central que un aumento “clásico” en la tasa de política clave. Dada la incertidumbre actual en los mercados financieros, es probable que el BCE opte por proceder con cuidado, primero reduciendo gradualmente el tamaño de las reinversiones y, finalmente, vendiendo el capital restante. De todos modos, en la fracción del QE del Programa de Compras de Emergencia para Pandemias (PEPP), el banco central ya se ha comprometido a esperar hasta finales de 2024 como mínimo.
Desde el punto de vista del impacto macroeconómico, la reducción de la remuneración del exceso de reservas puede ir en sentido contrario al del QT, ya que empujaría a los bancos a redirigir su asignación hacia activos de riesgo. Allí también, es probable que el BCE quiera caminar con cuidado y posicionar el umbral más allá del cual el exceso de reservas ya no se remunera demasiado.
Finalmente, cabe tener en cuenta que, técnicamente, existe al menos otra opción. El BCE podría “limpiar” el exceso de liquidez emitiendo sus propios valores: letras del BCE. En esencia, esto sería lo mismo que los billetes del banco (la forma más intuitiva de pasivo del banco central), pero tal introducción requeriría una planificación cuidadosa, en particular para medir el impacto competitivo que podría tener sobre el mercado de bonos. Por tanto, no creemos que esto pueda ser factible como respuesta al problema actual y urgente.
