Los mercados de bonos están en su estado más atractivo de años, en algunos casos décadas. Efectivamente, aunque la volatilidad y riesgos de estanflación sean un peligro y no se pueda descartar accidentes causados por los bancos centrales, los inversores en renta fija vuelven a verse compensados por el riesgo, un cambio extraordinario. Incluso una desaceleración económica se ve compensada y para inversores aventureros es posible imaginar que algunos segmentos de renta fija de mayor riesgo van a ser oportunidades atractivas a largo plazo.
Hay que tener en cuenta que en la última década los bonos han cotizado a niveles insosteniblemente caros, con tres cuartas partes de los soberanos de países más ricos con rentabilidades a vencimiento negativas. Ahora, en pocos meses, la rentabilidad real a diez años en EEUU ha pasado de menos 1% a 1,5% y en Reino Unido de menos 2% a 2% positivo. Cambios de esta magnitud solo se dan entre generaciones. De hecho, en la historia moderna de la inversión, ha sido atractivo invertir con tipos de interés reales del 2 % en mercados de renta fija desarrollados.
La rentabilidades a vencimiento de los bonos del Tesoro de EEUU están alcanzando rápidamente precio razonable, especialmente en vencimientos a corto plazo. Han aumentado lo suficiente para que los inversores puedan sufrir caídas adicionales significativas en los precios de los bonos y aun así obtener rentabilidad positiva real. Otros bancos centrales del G-10 se están quedando atrás en endurecimiento monetario, pero sus mercados de bonos también deben alcanzar valor razonable los próximos trimestres.
Preferencia por baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés y alta calidad
Ahora bien, se justifica la cautela, dada la agitación geopolítica y macroeconómica y la volatilidad. Es necesario ser selectivos y por ahora tenemos preferencia por bonos con baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés y de alta calidad, incluyendo deuda empresarial con vencimientos a corto plazo.
Una razón para la cautela es que, aunque la inflación se modera, es poco probable que caiga tan rápido como los bancos centrales esperaban y hay riesgo de que los tipos de interés se mantengan incómodamente altos más tiempo antes de que la inflación vuelva al objetivo de los bancos centrales, 2% en gran parte del mundo desarrollado. Los bancos centrales utilizaron el efecto riqueza para apuntalar la demanda tras la gran crisis financiera mundial de 2008 y ahora es probable que utilicen el efecto negativo como herramienta para suprimir demanda e inflación. De todas formas, es poco probable que los tipos de interés en niveles altos se mantengan tanto tiempo como la era de los bajos tipos de interés.
El caso es que los mercados descuentan un máximo en los tipos de interés en EEUU en 5% la primera mitad de 2023, seguido de flexibilización monetaria. Ello es optimista, dadas las presiones de precios y ajustado mercado laboral. Pero EEUU está más lejos de la estanflación que la Eurozona. De todas formas, pueden ser necesarias caídas muy fuertes en los precios de los activos para que la Reserva Federal cambie su política de ajuste. Ya ocurrió en marzo de 2009 que fue la crisis en los mercados de crédito, más que la caída en cerca del 60 % en los precios de las acciones, lo que provocó su política monetaria extrema.
Actualmente, si su mercado de bonos de mayor vencimiento se vuelve peligrosamente volátil, puede comprarlos y al mismo tiempo vender los de vencimiento a corto plazo, una medida neutral de estímulo monetario. Pero una nueva repuesta en forma de flexibilización cuantitativa es poco probable.
Incluso el Banco de Inglaterra se ha visto obligado a comprar bonos del gobierno del Reino Unido para estabilizar las rentabilidades a largo plazo de la deuda cuando el mercado ha entrado en pánico ante el enfoque derrochador de la ex primera ministra del Reino Unido, Liz Truss, dado el temor a un colapso en los fondos de pensiones, sobre apalancados y con exposición a deuda local.
El caso es que históricamente, esta etapa del ciclo, en la que los tipos de interés siguen subiendo pero la inflación se estabiliza, favorece a la deuda soberana de países desarrollados, aunque su atractivo varía en función de las rentabilidades reales, moneda y grado de vulnerabilidad a una fuga de capitales, que depende de la cantidad de deuda en poder de inversores extranjeros, lo que varía según el país.
Los inversores no deben dejarse seducir por las bajas tasas de impago en deuda empresarial
Ahora bien, una avalancha de deuda empresarial tendrá que ser refinanciada, sobre todo desde 2024. Se hará con mucha anticipación, especialmente si preocupa que los diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Estado y los costes de endeudamiento. Los inversores no deben dejarse seducir por las bajas tasas de impago en deuda empresarial, aunque haya oportunidades en vencimientos a corto plazo, pues están retrasadas respecto al aumento de los diferenciales en seis a doce meses.
Hay que tener en cuenta que mercados de acciones y de crédito tienden a moverse al unísono en condiciones difíciles y que las crisis crediticias y bursátiles tienden a coincidir. Hasta ahora, el índice de acciones S&P 500, a pesar de las pérdidas en el año, muestra relativa estabilidad dado el estrés del merado, reflejo de qué beneficios y márgenes se han mantenido. Pero las empresas son vulnerables a la inflación, aumento de costes de la deuda, debilitamiento del crecimiento y en el caso de EEUU, dólar más fuerte.
Hasta ahora los inversores institucionales, que entraron en renta variable en 2022 han cubierto o vendido posiciones, razón por la que la volatilidad en renta variable se ha contenido. Pero el “seguro” de los banco centrales, que han intervenido las últimas décadas, ya no es probable.
Hay que mirar deuda de mercados emergentes
Ahora bien, aunque, a diferencia de períodos anteriores de aversión al riesgo, las monedas de mercados emergentes se han mostrado relativamente resistentes frente al dólar. Más de 80 % de las rentabilidades reales a vencimiento en deuda de mercados emergentes es ya mayor que la de la deuda de EE. UU., pues sus bancos centrales están adelantados en la lucha inflacionaria, habiendo actuado de manera considerablemente más agresiva que los del G-7. A media que los tipos de interés en EEUU se estabilizan, el dólar debe a alejarse de su alta sobrevaloración, lo que puede proporcionar impulso a la deuda de mercados emergentes en moneda local.
Además, el apalancamiento en deuda empresarial de mercados emergentes es relativamente bajo, siendo deuda de alta calidad y actualmente más en manos de inversores nacionales que en el pasado, por tanto, menos sujeta a liquidaciones. Así que merece mirar tanto la deuda de mercados emergentes en dólares como en moneda local.
