Entrevista a Laurent Calvet, Responsable de Renta Fija de Tikehau Investment Management.
1. Tras un dramático 2022 para los activos riesgo, la renta fija se está comportando positivamente en lo que llevamos de 2023. ¿Podrías hacernos un resumen de la evolución del mercado y sus principales drivers durante el año?
El motor principal del buen rendimiento de los activos de riesgo ha sido la resiliencia de las principales economías en un contexto con el ciclo contractivo más agresivo de los últimos 40 años por parte de los bancos centrales y la contención de los principales indicadores de inflación. Esta situación contrasta fuertemente con lo sucedido el año pasado. El escenario de aterrizaje suave toma tracción y, por tanto, la probabilidad de una recesión próxima se ha reducido.
Por otro lado, las expectativas sobre el devenir de los tipos de interés han fluctuado ante la anticipación de la acción de los principales organismos monetarios, esencialmente la Fed y el BCE. Se mantuvieron al alza hasta la crisis bancaria norteamericana y la resolución del banco suizo Credit Suisse, cuando cayeron con fuerza por los temores sobre una recesión económica. En lo sucesivo, con las señales de fortaleza de las principales economías, los tipos de interés remontaron su trayectoria alcista.
A pesar de las fluctuaciones, las valoraciones de la clase de activo se han visto afectadas primordialmente por el carry y la compresión de los diferenciales. Finalmente, la renta fija se ha visto beneficiado por factores técnicos (nivel de flujos y reducida oferta neta en el primario); fundamentales (nivel de impagos bajo y resultados corporativos positivos), así como, por la estabilidad en el plano geopolítico.
2. Durante la reunión de agosto en Jackson Hole, los banqueros centrales han reiterado la necesidad de mantener una política monetaria restrictiva para calmar las presiones inflacionistas. ¿Cuál es vuestra visión al respecto y cómo habéis adaptado vuestras carteras?
Bajo nuestro punto de vista, la inflación se mantendrá por encima de los niveles observados durante la última década. A pesar de que los factores cíclicos (Guerra de Ucrania, políticas de recuperación de la pandemia, cuellos de botella en las cadenas de suministros, falta de componentes y el quantitative easing) se reabsorberán en algún momento; existen otros factores estructurales (cambios demográficos, transición energética y desglobalización) que deberían mantener el aumento de precios al alza durante los próximos años.
La inflación no es una ciencia exacta y las proyecciones de los bancos centrales pueden ser demasiado optimistas prediciendo volver a la zona del 2% el año que viene. Especialmente teniendo en cuenta la reciente alza en los precios del petróleo.
Una de las consecuencias de este régimen inflacionista es un paradigma de tipos de interés “más altos durante más tiempo”. No obstante, debemos tener en cuenta el elevadísimo déficit que registran actualmente los gobiernos. Un nivel como el actual solo ha tenido lugar en tiempos de guerra o recesión, mientras que ahora estamos cerca del empleo pleno en ciertas economías.
Por tanto, aunque desde un punto de vista fundamental, probablemente los tipos de interés se encuentren cerca de su tope, también podemos ver un repunte al alza atendiendo a las necesidades de financiación de los gobiernos.
3. En este escenario, ¿creéis que un fondo de duración corta puede seguir jugando un papel relevante? Por otro lado, ¿cuál es vuestro enfoque respecto al high yield?
Gracias a la fuerte inversión de las curvas de tipos y a unos diferenciales especialmente contraídos, los fondos de duración corta son capaces de ofrecer una propuesta de valor atractiva. Actualmente, los retornos anualizados de los vencimientos de 1 a 3 años de muchos emisores resultan más atractivos que los de sus homónimos a largo plazo. De este modo, en un escenario en el que no anticipamos una bajada de los tipos a corto plazo, seguimos siendo positivos en el tramo corto de la curva.
Por su parte, con un nivel de 428pbs[i], los diferenciales del high yield europeo se mantienen ajustados teniendo en cuenta un entorno económico en el que la actividad se decelera y en el que el aumento de los tipos de interés perjudicará a las compañías con apalancamientos elevados. Sin embargo, a través de un profundo análisis fundamental de las fortalezas y las desventajas de los distintos emisores, creemos en la posibilidad de encontrar oportunidades atractivas en el segmento. Aunque nuevamente el grado de selectividad resultará clave.
4. El incremento de defaults sigue siendo una incógnita para la clase de activo. ¿Cuáles son vuestras perspectivas y cómo habéis adaptado vuestro proceso de selección para evitarlos?
Por el momento, los resultados corporativos continúan mostrándose sólidos con un nivel de ingresos que se mantiene gracias a la subida de precios que contrasta con un nivel inferior de volúmenes. En nuestra opinión, la tasa de impagos no aumentará de forma significativa debido a una desaceleración, que no se espera grave. Por supuesto debemos estar pendientes de determinados sectores cíclicos (industria química, consumo discrecional, construcción, etc), en los que creemos que el desafío provendrá del aumento de los costes de financiación. Por el momento, los ratios de cobertura de deuda continúan siendo sólidos resultado de años de quantitative easing, pero el entorno ha cambiado de forma abrupta y debemos mantenernos vigilantes.
De este modo, nuestro proceso de selección continúa centrado en el análisis fundamental, trabajando con nuestros modelos para probar la sostenibilidad de las estructuras de capital de los emisores en un entorno de subida de tipos mientras reevaluamos la resiliencia de sus modelos de negocio ante un ciclo económico adverso.
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[i] Fuente: Índice EUR High Yield Constrained Index a 12/09/2023
