Coincidiendo con el tercer aniversario de Aperture Investors SICAV – Credit Opportunities Fund en agosto, Simon Thorp comenta algunas previsiones para la segunda mitad de 2022 y explica por qué las posiciones largas en el crédito resultan interesantes en el entorno actual.
¿Se ha sobrevendido el crédito corporativo?
Es posible que aún no haya llegado el momento en que el crédito esté «disparatadamente» barato, pero sí parece que nos estamos acercando.
Los mercados estadounidenses son bastante simples: ¿inflación o recesión? A partir de ahí, los cambios en los mercados de renta variable, crédito y tipos deberían ser bastante predecibles.
El mercado está interpreta cualquier debilidad macroeconómica como una excusa para que la Reserva Federal modifique su tendencia de subida de tipos. En nuestra opinión, no es probable que lo haga. Aunque la economía se está ralentizando, creemos que EE. UU va a evitar una recesión profunda.
En Europa existen elementos que añaden complejidad: el suministro de gas, los efectos de la guerra y la preocupación por la deuda periférica, con el BCE preparando su «herramienta antifragmentación».
Los mercados emergentes (ME) son los que más han sufrido en los últimos 12 meses. Sin embargo, algunos sectores, como el inmobiliario chino, dan señales de haber tocado fondo. A partir de ahora, podría sorprendernos la rentabilidad de los ME, siempre y cuando seamos selectivos con los países y créditos apropiados.
Nuestro escenario base consiste en mantenernos defensivos, pero comenzando a añadir riesgo de crédito de forma selectiva, porque consideramos que los mercados están sobrevendidos en todos los escenarios excepto en el de una recesión profunda. Los niveles actuales en los índices High Yield (HY) estadounidenses y europeos están descontando tasas de impago de entre el 7 y el 9% para los próximos tres y cinco años.
En este entorno, ¿se decanta por posiciones cortas o largas en materia de crédito?
La mayor volatilidad ha generado una dispersión mayor de los diferenciales y ya se ha explotado el «dinero fácil» de las posiciones cortas, porque el mercado ha conseguido redimensionar los precios del crédito vulnerable en el segundo trimestre. La única excepción es el sector energético, cuya vulnerabilidad aumenta especialmente, en consonancia con la ralentización del crecimiento y la caída potencial de los precios del petróleo. Al ser uno de los sectores más sobresaturados de posiciones largas en el primer semestre de 2022, creemos que los precios podrían reducirse de forma notable. Dado que la rentabilidad de la renta variable supera la del crédito, también favorecemos las coberturas de renta variable como una forma convexa de dar cobertura al riesgo crediticio.
Este entorno depende mucho de los datos macroeconómicos. Si la economía se debilita, es probable que algunas de las posiciones cortas mejor ajustadas al riesgo se encuentren en los bonos “crossover” y en los bonos BBB más débiles, mientras se habla cada vez más de los ángeles caídos (esos bonos que pasan de tener el grado de inversión a considerarlos «basura»).
Las posiciones crediticias largas están adquiriendo mucho más interés y estamos encontrando áreas con convexidad positiva por primera vez en este año. En concreto, nos gustan los sectores defensivos. Muchos inversores se han visto obligados a vender valores de estas empresas debido a los reembolsos, de modo que hay créditos de excelente calidad con rentabilidades de dos dígitos.
¿Cómo se ha posicionado el fondo para la segunda mitad del año?
Esperamos menos volatilidad y que la dispersión de los diferenciales siga siendo amplia. En cambio, creemos que en este periodo se van a recoger rentabilidades positivas del crédito y, marginalmente, preferimos el crédito estadounidense al europeo y el Investment Grade al HY y a las empresas más débiles. Es posible que los mercados sufran oleadas de ventas en el periodo de septiembre-octubre, que suele ser débil, porque los inversores hacen sus previsiones analizando las perspectivas poco halagüeñas para 2023 y no les gusta lo que ven. Sin embargo, cualquier debilidad en este sentido debería considerarse una oportunidad de compra, pues los mercados de crédito ya prevén resultados sumamente pesimistas.
El entorno actual depende mucho de los datos macroeconómicos. Por lo tanto, nos estamos centrando menos en el crédito oportunista o de situaciones especiales y priorizando el crédito a largo plazo. Contamos con una gran reserva de operaciones valor relativo dirigida a reflejar las tendencias del mercado a la vez que explotamos oportunidades con valores que consideramos que están infravalorados en precio. Uno de los temas específicos de la cartera tiene que ver con la finalización de la compra de deuda por parte del BCE. También queremos estar preparados para las recuperaciones de los mercados, así que hemos aumentado la exposición a largo plazo a los índices.
Vigilamos de cerca a Japón por si su inflación se enquista, lo que podría desestabilizar los mercados. De modo que tenemos algunas coberturas de riesgo de cola dedicadas a ello.
Confiamos en que el fondo tendrá acceso a un amplio espectro de instrumentos de renta fija, en posiciones largas y cortas, para ofrecer una rentabilidad ajustada al riesgo atractiva a nuestros inversores. Como siempre, el objetivo es generar alfa.
