Por François Cabau, Economista Senior (Zona Euro) Macro Research – Core Investments y Hugo Le Damany, Economista (Zona Euro) Macro Research – Core Investments en AXA IM.
El canto del cisne del crecimiento
El PIB de la zona euro creció un 0,2% intertrimestral en el tercer trimestre de 2022, manteniéndose resistente a pesar de las encuestas prospectivas cada vez más alarmantes. Creemos que esta resistencia se debe principalmente a tres factores: el continuo impulso positivo de la reapertura de la COVID-19, que se traduce en una convergencia más rápida de lo esperado hacia un comportamiento más normal del ahorro, y la fortaleza de la renta bruta disponible, respaldada por un mercado laboral fuerte.
En medio de un entorno macroeconómico muy incierto, creemos que se avecina un panorama sombrío. Es probable que la restricción del suministro energético y el debilitamiento de la demanda empujen a la zona euro a una marcada recesión este invierno, mientras que una estructura económica cambiante y una política monetaria restrictiva conducirán a una recuperación por debajo de lo esperado. El predominio de la política monetaria generará una creciente preocupación por la sostenibilidad de la deuda pública, mientras que el futuro de las normas fiscales de la Unión Europea (UE) y el paquete de medidas de la próxima generación de la UE (NGEU) plantearán probablemente nuevos retos políticos y normativos.
Una recesión inevitable
Hemos revisado ligeramente al alza nuestras previsiones sobre el PIB, aunque seguimos pronosticando una contracción de la economía de la eurozona provocada por las limitaciones de la oferta de energía (gas) (y/o los elevados precios) y el debilitamiento de la demanda debido a un choque histórico de los términos de intercambio. Sin embargo, los mayores niveles de almacenamiento de gas durante un otoño más cálido hacen que las interrupciones graves de la producción sean menos probables. Ahora prevemos que el PIB de la zona euro se contraiga un 1% (frente al -1,4% anterior) entre el cuarto trimestre y el primer trimestre de 2023, y es probable que tanto la demanda interna como el comercio neto contribuyan en tándem (Recuadro 6).
Aunque Alemania está avanzando a buen ritmo en el abandono de Rusia en su combinación energética, los últimos datos confirman nuestra valoración inicial de que probablemente sea el país más afectado de los grandes de la Eurozona. Pero los efectos indirectos (comerciales) implican que es poco probable que otros países escapen a la contracción.
Una recuperación débil
Creemos que la recuperación tendrá tres características fundamentales. En primer lugar, el carácter estacional de la interrupción del suministro implica que, cuando la capacidad vuelva a funcionar, se traducirá rápidamente en un repunte de la actividad económica, ya sea para satisfacer la demanda o para acumular existencias. Es probable que esto ocurra más pronto que tarde en Alemania, gracias a la aplicación de límites a los precios de la energía a partir de marzo y a la esperada recuperación de China, como muestra la contribución positiva del comercio neto al crecimiento (Recuadro 6).
En segundo lugar, el carácter estacional del choque, unido a una política fiscal de apoyo, debería evitar un ajuste completo del ciclo económico. En otras palabras, sólo esperamos un aumento limitado de 0,7 puntos porcentuales (ppt) de la tasa de desempleo hasta el 7,2% a finales de 2023, lo que permitirá una recuperación modesta de la demanda, especialmente cuando la inflación se suavice mientras se acelera el crecimiento salarial. Nuestros modelos sugieren que el crecimiento salarial negociado (excluidas las primas) se situará en torno al 4,5% interanual a partir del segundo trimestre de 2023 y superará a la inflación, que retrocederá hasta el 2,5% en el cuarto trimestre de 2023, debido principalmente a los efectos de base negativos de la energía (más información a continuación). Además, es probable que el NGEU apoye la inversión a pesar de la estricta política monetaria, lo que mantendrá el ritmo de recuperación por debajo del potencial.
En tercer lugar, reparar la oferta de la economía – cambiando la combinación energética (especialmente en Alemania) y asegurando las cadenas de suministro – es un proceso que probablemente llevará años. Aunque la incertidumbre es elevada, creemos que el ajuste de la cuantía y/o los precios dará lugar a una perturbación permanente de la oferta. La Comisión Europea ha estimado el crecimiento potencial real de la Eurozona entre el 1,1% y el 1,2% de media desde 2015, en consonancia con una tasa de crecimiento trimestral del 0,3%. Como reflejo de las persistentes limitaciones a las que se enfrentará la economía, hemos previsto un 0,22% intertrimestral secuencial hasta 2024. No esperamos recuperar el nivel del PIB del tercer trimestre de 2022 hasta el segundo trimestre de 2024.
No se vislumbra un final rápido de la tendencia alcista del BCE
Seguimos previendo que la inflación general y la subyacente alcancen máximos en el cuarto trimestre de 2022, con un 10,8% y un 5% (anual), respectivamente. La primera está a punto de retroceder rápidamente debido a los efectos negativos de la base energética, las medidas fiscales y una mayor incapacidad para repercutir los costes de los insumos a medida que la demanda se debilite este invierno. Prevemos que la inflación general descienda en torno a 2ppt interanuales cada trimestre, cerrando 2023 en el 2,5%, en consonancia con una media anual del 5,6% el próximo año (8,6% este año). En 2024, la relajación de las medidas fiscales y los probables problemas persistentes de suministro impulsarán moderadamente al alza los precios de la energía, hasta una media general del 2,4%.
Prevemos un retroceso más moderado de la inflación subyacente, de unos 0,6 puntos porcentuales de media para cada trimestre del próximo año, debido principalmente a los bienes industriales no energéticos, mientras que es probable que los servicios resulten mucho más rígidos debido a la naturaleza escalonada de las negociaciones salariales y a la resistencia prevista del mercado laboral. En conjunto, prevemos que la inflación subyacente de la zona del euro se sitúe en una media del 3,8% el año próximo, sólo 0,1 p.p. por debajo de la de este año, y se estabilice por encima del objetivo de inflación a medio plazo del BCE en el 2,3% en 2024 (gráfico 7).
El BCE elevó su DFR en 200 puntos básicos (pb) en sólo tres reuniones este año, hasta el 1,5%. Tanto nosotros como el mercado esperamos una subida adicional de 50 puntos básicos en diciembre. Dado que se espera que la inflación descienda y que la política monetaria se oriente hacia un terreno restrictivo, es probable que la anticipación de las subidas haya quedado atrás, pero esto no significa que se haya puesto fin a la política monetaria restrictiva. Creemos que es probable que el BCE realice subidas de 25 puntos básicos en febrero y marzo para alcanzar el 2,5%, lo que se situaría bastante por debajo del tipo máximo del 2,9% previsto por el mercado para mediados de 2023, aunque todavía en territorio restrictivo.
Es probable que la política del BCE se centre el próximo año en la finalización del Programa de Adquisición de Activos (APP). Antes de las directrices de alto nivel que se comunicarán en la reunión de diciembre, creemos que es improbable que el BCE tome una decisión concreta sobre la senda antes de su reunión de marzo de 2023 como muy pronto. Esperamos una reinversión gradual y parcial, antes de acelerar el ritmo hacia finales de año, teniendo en cuenta los ya elevados tipos de financiación soberana, el elevado endeudamiento público y el récord de emisiones netas previstas para el próximo año. Aunque los diferenciales de los bonos periféricos se han comportado bien hasta ahora, advertimos contra la complacencia.
Se avecinan tiempos difíciles para la eurozona
La última década de bajada de los tipos de interés ha permitido a la oficina italiana de gestión de la deuda rebajar el tipo de interés implícito de la deuda pública al 2,4% en 2021, manteniendo el vencimiento de la deuda en siete años, mientras que la deuda pública italiana saltaba al 151% del PIB en 2021. Así pues, existen algunos cortafuegos sólidos que impiden que la trayectoria de la deuda pública aumente de forma incontrolada en los próximos dos años, incluidas las primeras medidas fiscalmente conservadoras del nuevo Gobierno. Una proporción cada vez menor de tenedores de bonos no residentes (menos del 30%) probablemente también ha ayudado a limitar la presión del mercado hasta ahora.
Sin embargo, creemos que es probable que aumente la tensión en el mercado. En primer lugar, existe un claro riesgo de que los déficits públicos se disparen el próximo año debido a las optimistas previsiones de crecimiento del Gobierno y a la posible necesidad de ampliar las medidas energéticas. En segundo lugar, el Gobierno italiano aún no ha cumplido ninguna de sus promesas electorales (por valor de entre el 2% y el 4% del PIB). En tercer lugar, nuestras previsiones de referencia son coherentes con un superávit primario equivalente al 2,1% del PIB para estabilizar la ratio deuda pública/PIB en 2024, un listón muy alto. En cuarto lugar, aunque de forma gradual, la retirada del BCE del APP reduciría su elevado porcentaje de tenencias (26%). Por último, existen importantes dificultades para alcanzar un acuerdo sobre las futuras normas fiscales después de que la CE emitiera las directrices iniciales, lo que podría ir en detrimento de la credibilidad fiscal.
Tras las elecciones generales del próximo año en Grecia, Finlandia y España, el Parlamento Europeo se renovará en la primavera de 2024. Para entonces, tendremos más experiencia de deuda mutualizada mejorada en Europa, con la NGEU en el último tercio de su vida prevista. Además de la mayor presión de los mercados por las difíciles trayectorias de la deuda pública, es probable que las instituciones de la UE se enfrenten de nuevo a la hora de la verdad en medio de unos votantes cada vez más polarizados.
