Una de las predicciones más comunes al comienzo de la crisis mundial de la COVID-19 fue la expectativa de un fuerte aumento de las tasas de default (impagos de deuda). A primera vista, esto parecería lógico. La disrupción sin precedentes causada por la pandemia en los sectores industriales y de servicios a nivel mundial ha supuesto inevitablemente una presión sobre los flujos de caja de las empresas y su capacidad de pago de la deuda. Sumado al riesgo adicional de colapso de los precios del petróleo y a un entorno comercial mundial cada vez más hostil, tal vez no sea sorprendente que las primas de riesgo de Asia, medidas por los diferenciales de los bonos high yield, hayan pasado la mayor parte del año en niveles máximos de varios años. De hecho, el rendimiento del índice AHBI (deuda high yield asiática) ha sido en promedio del 9,1% en 2020, en comparación con el 6,8% de los tres años anteriores (Fuente: HIS Markit).
Sin embargo, ¿la realidad ha apoyado esta expectativa de fracasos corporativos generalizados? En los ocho meses hasta finales de agosto de 2020, el valor nominal total de los bonos asiáticos en USD impagados fue de 7.600 millones de dólares. Eso equivale a aproximadamente el 2,6% del mercado de deuda high yield en circulación y a aproximadamente el 0,7% del total del mercado de bonos asiáticos en dólares. Estos datos situarían la tasa de default anual de los bonos high yield en el 3,9%. Si bien esto supone un aumento frente a las tasas de default del 2,3% y el 3,3% que vimos en 2019 y 2018, no es un escenario tan pesimista como el que los economistas predecían. (Fuente: Barclays Research) También hay que señalar que casi la mitad del valor de los activos impagados de 2020 se puede atribuir a una empresa, Peking Founder Group, que tenía problemas financieros mucho antes de que comenzara la crisis de COVID
Posiblemente sólo estamos ante la punta del iceberg y las tasas de default podrían aumentar más adelante en el año, particularmente si las condiciones económicas actuales siguen siendo débiles. Ciertamente, los enormes niveles de inyecciones de liquidez del Banco Central y las moratorias de deuda impuestas por los gobiernos han ayudado a aliviar la presión inmediata sobre los balances de las empresas que podrían reafirmarse una vez que dichas políticas se reduzcan.
El panorama puede no ser tan negativo como se cree
Así como los inversores se preocupan por el debilitamiento de los flujos de caja, también lo hacen las directivas de las empresas, y en las últimas semanas hemos visto un aumento significativo de las compañías que proponen ejercicios de gestión para reducir la presión de sus pasivos a corto plazo. La más popular de estas propuestas ha sido la de las ofertas de intercambio, en las que se invita a los titulares de bonos high yield con vencimiento a corto plazo a cambiarlos por nuevas emisiones con vencimientos de más largo plazo, con frecuencia con algún incentivo, como aumento del rendimiento o garantía adicional. Hay que reconocer que las ofertas de intercambio en el pasado no siempre han sido transacciones amistosas con algunas empresas que se basaban en esto como una herramienta de negociación “a vida o muerte” para evitar un default inminente o, peor aún, proponiendo un intercambio con descuento después de que el impago ya hubiera producido. Sin embargo, recientemente estamos empezando a ver que empresas sanas de alto rendimiento ofrecen un intercambio simplemente como una alternativa a la refinanciación tradicional, con la ventaja de que las empresas pueden programar el intercambio en momentos de condiciones de mercado favorables, evitando al mismo tiempo que el doble pago de cupones se solape con las operaciones de refinanciación anticipada.
Se podría argumentar que las ofertas de intercambio son simplemente un medio para permitir a las empresas evadir sus obligaciones de reembolso. Sin embargo, esto es un poco injusto. Si se observan los mercados de deuda a nivel mundial, desde los bonos soberanos con calificación AAA hasta los préstamos de consumo minorista, la refinanciación es, con mucho, la forma más común de abordar la gestión de los pasivos. Dado que es poco probable que la crisis de COVID sea un problema estructural a largo plazo para la economía, tiene sentido que las empresas trasladen sus obligaciones de refinanciación a un momento de menor tensión económica en el futuro. Por supuesto, los inversores deben analizar cada operación de intercambio, ya que se estarían exponiendo a un nuevo problema, pero con la excepción de los fraudes y los modelos de negocio inviables a largo plazo, es esperable que la comunidad de inversores pueda ver la ventaja de aceptar algún grado de extensión de la deuda.
