Por el momento, no vemos que los mercados tengan realmente en cuenta el riesgo político. Este es el caso de los rendimientos soberanos, pero también de los mercados de renta variable. A pesar de los recientes malos resultados de los activos financieros italianos, la prima de riesgo no parece elevada.
Antes de entrar en los detalles de nuestro argumento, sólo un recordatorio. Ciertamente, Italia tiene problemas bien identificados: crecimiento lento, deuda pública muy elevada, etc. La crisis política, una más, pone a Italia en peligro. Sin embargo, siempre hemos tenido una visión más matizada sobre Italia, que también tiene activos que a menudo se olvidan, cf. nuestro MyStratWeekly “Defensa de Italia” del 22 de febrero de 2021. La situación económica italiana es más compleja de lo que se presenta con demasiada frecuencia.
Tipos: el riesgo político sólo se tiene en cuenta de forma muy parcial
Por tanto, Mario Draghi se ha retirado, Italia se dirige a las elecciones del 25 de septiembre con toda probabilidad una cámara muy fragmentada que no debería conducir a un gobierno estable. En resumen, la commedia dell’arte politique, puesta entre paréntesis por el episodio Draghi, ha vuelto.
Así pues, la “prima Draghi” sobre los tipos de interés ha desaparecido en parte y los tipos italianos han subido significativamente, tal y como muestra el siguiente gráfico.
Sin embargo, hay que tener en cuenta que los diferenciales periféricos se han desviado en general desde principios de año con la retirada del BCE y el fin del QE. Un modelo de prima de riesgo en este mercado nos lleva a pensar que los diferenciales periféricos se contrajeron anormalmente durante el periodo del QE (que era también uno de los objetivos del QE) y que han vuelto a la normalidad.
¿Qué pasa con Italia? En el gráfico siguiente tenemos los diferenciales italianos tal y como se ven en los mercados. El “Riesgo Europa” es el nivel de los diferenciales italianos si hubieran reaccionado puramente según su beta habitual en el mercado. Es evidente que durante el período 2018-2019, el último período de estrés político significativo, los diferenciales italianos se desviaron más de lo esperado por el modelo. Se trata de un riesgo idiosincrático específico de Italia y, por tanto, no tiene nada que ver con los movimientos de otros países. Esta prima de riesgo específica se situó entonces en torno a los 100 puntos básicos a lo largo del periodo.
Paradójicamente, en la actualidad, no existe realmente una prima de riesgo específica de Italia. Aunque los diferenciales han aumentado en el último año, son en gran medida coherentes con los de otros países. Esto es al menos lo que nos dice nuestra modelización con un riesgo idiosincrático italiano, que se estima actualmente en algo menos de 20 puntos básicos. Para dar una base de comparación, el riesgo específico italiano, durante el gobierno de Conte I, del 1 de junio de 2018 al 5 de septiembre de 2019, fue de 95 pb. En cambio, desde principios de año, bajo el gobierno de Draghi, Italia está tratando de media una docena de pb más caro. Así que esa es nuestra estimación de la “prima Draghi”.
El hecho de que los diferenciales italianos hayan reaccionado, en gran medida, en consonancia con los diferenciales de otros países permite concluir que el mercado sólo incluye marginalmente un riesgo específico italiano. O bien el mercado asume que el problema político es en gran medida insignificante, o bien asume que el TPI anunciado por el BCE es creíble.
Dos hipótesis que nos parecen muy discutibles. En ausencia de un riesgo concreto, los diferenciales italianos deberían situarse actualmente en la franja de 200-230 puntos básicos. En el momento de escribir estas líneas, estamos en 230. En caso de riesgo político importante, como vimos en 2018, el objetivo estaría por encima de los 300 pb.
Acciones: lo mismo
Utilizamos el índice IT30 de las treinta mayores capitalizaciones bursátiles. Este índice tuvo un rendimiento inferior al Euro Stoxx en casi un 6%. ¿Signos de que el mercado tiene en cuenta el riesgo político?
También en este caso, la realidad es más sutil. El índice italiano está muy concentrado en varios sectores, con una ponderación muy fuerte en bancos, servicios públicos y energía. Reflejando el rendimiento del sector, el índice solo ha tenido un rendimiento inferior al 1,2% a lo largo del año.
Así pues, el bajo rendimiento del índice italiano está mucho más relacionado con el hecho, nada afortunado, de que el índice se concentró en los sectores equivocados.
Por lo tanto, el riesgo específico italiano también se tiene en cuenta de forma muy marginal.
No obstante, hay que señalar que, incluso si se ajusta la composición sectorial, el índice tuvo un rendimiento inferior al 2,5% en las dos últimas semanas. El mercado empieza a despertarse.
Conclusión
Curiosamente, y a pesar de los recientes resultados mediocres, parece que no se tiene realmente en cuenta el riesgo específico de la política italiana. Dicho de otro modo, en caso de una mala sorpresa (una encuesta, un anuncio inoportuno de una política, etc.), el riesgo es que los activos italianos sufran mucho más.
