Hay una cuestión clave de 2022 que esperamos que se mantenga en 2023: el mercado de valores no es igual a la economía. En 2022 el impacto positivo del fuerte crecimiento nominal de los beneficios empresariales se vio totalmente anulado por el endurecimiento monetario más agresivo de la Reserva Federal en más de cuatro décadas. La subida de tipos causó una reducción generalizada de las valoraciones.
Esta tendencia podría continuar en 2023. Un entorno de crecimiento más sólido y un mercado laboral aún ajustado provocarán probablemente que los bancos centrales mantengan los tipos en un nivel elevado durante más tiempo. Creemos que la persistencia de la presión a la baja sobre las valoraciones constituiría principalmente un problema para la renta variable estadounidense. Ésta representa alrededor del 60% de la renta variable mundial a nivel de índice y cotiza con un PER a 12 meses aproximadamente un 15% por encima de la media del mercado.
Durante el ciclo económico anterior a la pandemia, el aumento de la prima en las valoraciones de las acciones estadounidenses con respecto a sus homólogas mundiales podría justificarse en cierta medida por su sistemática superioridad en los beneficios. Sin embargo, las recientes revisiones de beneficios han sido más negativas para las acciones estadounidenses que para sus homólogas mundiales. Esta dinámica hace que las acciones estadounidenses sean propensas a sufrir una nueva caída en las valoraciones que acerque estos múltiplos a la media mundial.
En nuestra opinión, existen formas mucho más atractivas de beneficiarse de una actividad sorprendentemente resistente que la renta variable a nivel de índice. Dentro de la renta variable, preferimos los mercados emergentes a los desarrollados, y también nos parece atractivo el crédito estadounidense con grado de inversión a corto plazo.
Debemos seguir adelante
En nuestra opinión, los rendimientos que ofrece el crédito estadounidense con grado de inversión a corto plazo son atractivos, tanto en términos absolutos como en relación con la renta variable mundial y, en particular, con la estadounidense.
El diferencial entre el “earnings yield” de la renta variable mundial (~7%) y la TIR del crédito con grado de inversión estadounidense a 1-3 años (~5,25%) está bastante ajustado con respecto a la historia reciente. Esto sugiere que los inversores están obteniendo una compensación adicional relativamente pequeña al pasar a una parte más arriesgada y de mayor duración de la estructura de capital (de deuda a corto plazo a acciones).
La curva del crédito corporativo también se encuentra muy plana debido a la inversión de la curva del Tesoro estadounidense, lo que permite generar una cantidad similar de ingresos en el crédito corporativo a corto plazo (frente al crédito a más largo plazo) con un riesgo de duración mucho menor. Los fundamentales corporativos, en particular los ratios de cobertura de intereses, también sugieren que las empresas estadounidenses se encuentran en una situación saneada y que seguirían estándolo, aunque los beneficios se moderaran un poco.
Por el contrario, el abanico de escenarios para la renta variable es bastante amplio, con un perfil riesgo-rentabilidad desfavorable. Incluso si la actividad y los beneficios se mantienen, las acciones siguen teniendo que hacer frente a valoraciones caras en comparación con los bonos y a unos tipos de descuento que probablemente no bajen mucho en este contexto, por lo que las subidas están relativamente limitadas. Entretanto, en caso de que nuestra visión optimista de la economía sea errónea, es probable que la caída para las acciones sea mucho más significativa que para el crédito a corto plazo de grado de inversión de EE.UU., al margen de cualquier shock negativo extremo e inesperado.
Conclusión
El carry y la ciclicidad son nuestras exposiciones preferidas para este comienzo de 2023, ya que el mercado laboral estadounidense sigue resistiendo mientras China se reabre y la crisis energética europea amaina.
Creemos que los mercados emergentes están bien posicionados para comportarse mejor que los desarrollados si la actividad supera las bajas expectativas en medio de una recuperación duradera del consumo chino. Por sectores, también preferimos el energético y financiero.
En nuestra opinión, el crédito estadounidense con grado de inversión a corto plazo es especialmente atractivo debido a los elevados cupones y al riesgo relativamente bajo de recesión interna a corto plazo. Por lo demás, dada nuestra opinión de que el dólar estadounidense se encuentra cotizando en un rango, pero con un sesgo a la baja a partir de aquí, también favorecemos las posiciones largas de carry positivo en el peso mexicano. Nuestra divisa preferida es el yen japonés. La reciente decisión del Banco de Japón de aumentar el nivel máximo al que puede cotizar el bono a 10 años es, en nuestra opinión, un catalizador que permitirá al yen – una divisa que durante mucho tiempo ha estado barata- moverse al alza durante un periodo prolongado y potente para volver a su media. El yen también sirve como cobertura contra el riesgo si el crecimiento se deteriora más de lo que esperamos.
