Mercados frontera: gestión activa en bonos soberanos de alto rendimiento

Caleb Coppersmith, analista de deuda soberana de mercados emergentes de DPAM

Los mercados frontera son un segmento del universo de los mercados emergentes, que ofrecen altas rentabilidades pese a las limitaciones de liquidez e información. La peculiaridad entre las economías fronterizas contribuye a la diversificación, limitando el riesgo y constituyendo una de las principales ventajas de la inversión activa.

Independientemente de que la reciente inestabilidad del sector financiero se controle, o de que las economías occidentales experimenten un "aterrizaje forzoso", una cosa debería estar clara para los inversores: los días del dinero fácil y los retornos han terminado. Este es el resultado de tres años de constantes crisis macroeconómicas que han devastado las finanzas públicas, elevado las tensiones geopolíticas a niveles de la Guerra Fría y forzado una reestructuración continua de las políticas comerciales y de las cadenas de suministro a nivel mundial.

Sin embargo, entornos desafiantes como los actuales brindan a los gestores la oportunidad de buscar entre el universo de inversión un foco de valor y generar rentabilidades superiores a la media. Los mercados frontera son una clase de activos idónea para un gestor activo: las valoraciones actuales, muy atractivas, y los perfiles de riesgo idiosincrásicos han creado la oportunidad perfecta para "encontrar diamantes en bruto".

Los mercados fronterizos son un segmento del universo de los mercados emergentes, definidos en términos generales por sus bajas calificaciones crediticias (casi exclusivamente grado B o inferior), mercados de valores ilíquidos y homogéneos, en los que la deuda pública suele ser la única clase de activos en la que se puede invertir. Como resultado, pocos se incluyen en los índices de los mercados emergentes, lo que refuerza la necesidad de un enfoque activo.

La ventaja es que los yield son extremadamente altos, con los bonos de mercados frontera denominados en USD o EUR a menudo ofreciendo más del 10%, y sus equivalentes en moneda local a veces el doble. Más allá de estas similitudes, los mercados frontera son un espacio extremadamente heterogéneo, que abarca todos los continentes con economías de diferentes tamaños y tipos, desde gigantes con dificultades como Nigeria o Pakistán hasta pequeños Bahamas, impulsados por el turismo y, el titán emergente de los hidrocarburos de Mozambique.
La diversificación que estas peculiaridades brindan ayuda a limitar el riesgo de la clase de activo y aporta otra ventaja de un enfoque activo, recordando que los índices tradicionales solo incluyen una fracción del universo de mercados emergentes en su totalidad.

Mercados frontera: investigación y análisis ESG

Para navegar en esta clase de activos, son cruciales una investigación exhaustiva y una completa metodología de criterios ASG. La capacidad de generar alfa se basa en la falta de una amplia cobertura analítica, lo que da lugar a que muchos valores coticen a niveles similares a pesar de poseer riesgos crediticios y de divisas muy diferentes.

Es importante señalar que las calificaciones crediticias denotan capacidad de endeudamiento y no riesgo de impago, por lo que no constituyen una guía adecuada para la valoración de los bonos. Hasta agosto del año pasado, Ghana, que actualmente está reestructurando su deuda soberana, tenía la misma calificación crediticia que Papúa Nueva Guinea según el S&P, a pesar de que Papúa Nueva Guinea sólo tiene necesidades limitadas de servicio de la deuda y un único eurobono pendiente, que vence en 2028.

En este sentido, es preciso adoptar un enfoque analítico y en profundidad tanto para detectar las fuentes de valor como para evitar aquellos valores cuyo precio no compense el nivel de riesgo. Este análisis debería aprovechar las ventajas que ofrece la combinación de diversas fuentes: desde los proveedores formales de datos hasta los bancos locales, el FMI y los contactos gubernamentales, todo ello complementado con visitas periódicas a los países en los que se invierte.

La prioridad a la hora de invertir en mercados frontera es identificar los riesgos potenciales, como la posibilidad de una quiebra soberana o una crisis de la balanza de pagos, lo que implica detectar las necesidades y fuentes de financiación a medio plazo y evaluarlas con relación a las reservas de divisas disponibles.

Nigeria, por ejemplo, tiene un bajo volumen de deuda y una política de amortización indulgente, por lo que merece la pena considerar las elevadas rentabilidades que ofrecen sus eurobonos a pesar de sus graves problemas económicos y políticos. Además, es fundamental realizar una evaluación de la política y los aspectos institucionales de un país soberano, cuya naturaleza cualitativa se basa en gran medida en las evaluaciones in situ.

Por ejemplo, mientras que Ecuador, un exportador de petróleo con una economía dolarizada, se encuentra bien preparado para aprovechar los altos precios de las materias primas y contener la inflación, su población políticamente radical frustra los esfuerzos básicos de reforma y genera inestabilidad e incertidumbre. Por el contrario, Benín, una de las naciones menos desarrolladas de África, presenta una trayectoria de desarrollo fiable respaldada por una administración altamente tecnocrática.

Es importante señalar que estas estrategias pueden obtener valor de bonos soberanos con graves dificultades e incluso en situación de impago, como El Salvador, Sri Lanka y Zambia, aprovechando el hecho de que el precio de estos bonos a veces sobreestima las necesidades de reestructuración y, por tanto, subestima su valor intrínseco.

La inversión en mercados frontera es un elemento fundamental de nuestras estrategias de mercados emergentes, ya que proporciona alfa y diversificación al tiempo que se aprovechan los principales aspectos positivos de un enfoque activo.