El rally de los activos de riesgo que se inició en octubre del año pasado se ha detenido por fin, tras un mes de enero inesperadamente fuerte, y hemos asistido a un retroceso razonable en muchos sectores de la renta fija. En parte, las caídas recientes se han producido por un aumento de las expectativas del mercado en cuanto a los tipos de interés finales, pero quizás lo más importante es que los precios de mercado se han vuelto a alinear con la retórica de los principales bancos centrales que implica que los tipos estarán más altos durante más tiempo.
El ajuste ha sido especialmente agudo en los bonos del Tesoro estadounidense. La curva de los títulos del Tesoro estadounidense estima ahora un tipo terminal de los fondos federales del 5,4% a mediados de 2023, frente al 4,9% de principios de febrero. El movimiento en las expectativas de tipos a más largo plazo ha sido aún más pronunciado, ya que el tipo de los fondos federales del 5% previsto ahora para enero de 2024 estaba en un nivel del 4,17% de hace tan sólo unas semanas.
En nuestra opinión, sólo una parte de este cambio está justificada. Hasta ahora, los mercados preveían tres o cuatro recortes por parte de la Reserva Federal de aquí a finales de año, lo que parecía un movimiento bastante ambicioso, incluso después de una serie de buenas noticias que han ofrecido los datos sobre inflación. Los inversores han cedido finalmente a los mensajes de línea dura de la Fed, y tiene sentido que los rendimientos reaccionen en consecuencia.
Sin embargo, más que nada fueron los datos de las nóminas no agrícolas de enero (517.000 empleos añadidos frente a los 190.000 del consenso) los que parecen que habrían desencadenado esta minicorrección, y lo interesante de esas cifras fue la magnitud del ajuste de estacionalidad.
En pocas palabras, las empresas contratan más personal hacia finales de año para hacer frente a la demanda adicional del periodo navideño; se compran más mercancías y hay que transportarlas, y también se prestan más servicios al celebrarse más eventos corporativos y familiares. Cuando llega enero, las empresas vuelven a ajustar sus plantillas a la “normalidad”, y esto ocurre todos los años por las mismas fechas. Por ello, la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS por sus siglas en inglés) aplica un ajuste de estacionalidad. Se trata de una práctica habitual cuyo objetivo es ofrecer una cifra “más limpia”, es decir, que elimine las fluctuaciones obvias debidas a la época del año en que se recogen los datos. La variación bruta (no ajustada estacionalmente) de los datos de empleo del mes de enero fue un descenso de 2,5 millones de empleos, mientras que la cifra ajustada estacionalmente mostró un aumento de unos 0,5 millones, lo que supone un ajuste de unos 3 millones de empleos.
No cuestionamos la validez del ajuste, pero en nuestra opinión la interpretación correcta de la cifra de enero implica que las compañías despidieron a menos gente de lo habitual, frente al relato que esgrime el argumento que se impuso en algunos sectores de que contrataron a mucha más gente de lo habitual.
El primero suena claramente menos alcista y para nosotros no representa el inicio de una nueva tendencia. La explicación más plausible es que, dadas las dificultades a las que se enfrentaron las compañías estadounidenses a la hora de volver a contratar tras la crisis, ahora se han vuelto más reacias a reducir sus plantillas. Antes de la publicación de las nóminas no agrícolas de enero, la tendencia dibujaba una disminución de la creación de empleo desde los máximos de mediados de 2022 hasta una cifra de alrededor de 200.000-250.000 puestos de trabajo al mes. Sigue siendo una cifra alta y tendrá que seguir bajando antes de que la Reserva Federal tenga la seguridad de haber eliminado la presión sobre el mercado laboral, pero es muy distinta de 500.000 empleos al mes. Además, las cifras de las nóminas no agrícolas han sido objeto de grandes revisiones en los últimos 12 meses, y aunque es casi imposible predecir cuál será la cifra de febrero (que se publicará el 10 de marzo), es muy posible que veamos un gran cambio.
Los datos de inflación y actividad también han influido. Aunque tanto la inflación intermensual subyacente como la general se ajustaron a las expectativas en enero, las cifras del 0,4% y el 0,5%, respectivamente, fueron relativamente altas en comparación con los datos recientes. La desinflación de los precios de los bienes básicos continúa, pero a un ritmo más lento, mientras que la inflación de los servicios sigue mostrando cifras elevadas para la vivienda y el alquiler equivalente del propietario (Shelter and Owners’ Equivalent Rent). Si nos fijamos en los subcomponentes del índice ISM manufacturero, podemos ver que los precios manufactureros siguen bajando, pero mientras que los precios de los servicios siguen debilitándose, la tendencia a la baja se ha estancado un poco. Debemos señalar que esto es más o menos lo que la Fed había anticipado en los últimos meses. La desinflación de los bienes aún tiene cierto margen para seguir bajando, pero el ritmo de descenso probablemente se ralentizará a medida que desaparezcan los efectos persistentes de la pandemia, mientras que la inflación de los servicios será más rígida, tanto por la vivienda en propiedad como de alquiler, como por otros servicios que tienen más que ver con los salarios en el contexto de un mercado laboral caliente. En cuanto al crecimiento, las ventas al por menor fueron fuertes y, más recientemente, el índice Markit PMI de servicios se situó inesperadamente por encima de la marca de 50 (el umbral que indica crecimiento) por primera vez desde junio. Aunque no descartamos estos datos, creemos que el clima más cálido podría haber influido en las ventas al por menor, mientras que la lectura del PMI de Markit se ha acercado ahora un poco más a la encuesta de servicios del ISM tras la gran divergencia reciente entre ambas.
¿Qué significa esto para la economía estadounidense y la Reserva Federal?
Pensábamos que los recortes de tipos que se estaban descontando en las curvas en enero probablemente se corregirían en algún momento, sobre todo teniendo en cuenta el mensaje coherente que hemos escuchado de la Fed en los últimos meses. La moderación de la inflación nunca se producirá en línea recta: el propio presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, dijo en su conferencia de prensa de principios de mes que los descensos mensuales que vimos a finales del año pasado podrían fortalecerse ligeramente en la primera mitad de este año, a medida que la rápida deflación de bienes que vimos tras la Covid comenzara a normalizarse. Sin embargo, seguimos esperando que la inflación descienda a medida que los componentes más rígidos de la cesta de inflación empiecen a sentir los efectos de las subidas de tipos de 425 puntos básicos que se introdujeron en el sistema el año pasado, y prevemos que el crecimiento se sitúe muy por debajo de la tendencia en 2023. Es importante señalar que, teniendo en cuenta que las previsiones de tipos terminales se sitúan ahora significativamente por encima de la estimación de la Fed sobre el tipo neutral, cualquier cambio en estas previsiones suele inclinarse al alza, y los mercados han reaccionado bien a esta última reevaluación de las expectativas de tipos. Los rendimientos totales siguen siendo elevados en comparación con los niveles históricos y, en nuestra opinión, siguen resultando atractivos, dado el panorama macroeconómico más asentado que ha surgido desde principios de año.
Hemos asistido a un retroceso razonable de los precios de los activos a raíz de unos cuantos datos, pero no creemos que esas cifras vayan a cambiar la forma en que la Reserva Federal va a dirigir su política, y también parece un poco más probable de lo habitual que veamos cierto retroceso en la cifra de las nóminas no agrícolas de febrero, así como en algunas cifras de actividad como las ventas minoristas. La dependencia de los datos sigue siendo el quid de la cuestión.
