El próximo jueves 21 de julio supone una fecha clave para la política económica y monetaria del conjunto de la Unión Europea. Tendrá lugar una nueva reunión del Banco Central Europeo (BCE).
La entidad que preside Christine Lagarde tendrá que decidir sus próximos pasos ante la duda de si la máxima autoridad monetaria del viejo continente continuará apretando el acelerador con la subida de tipos con el fin de atacar a la inflación galopante que nos acompaña y seguirá los pasos, ciertamente más agresivos de la Reserva Federal estadounidense o, por el contrario, mantendrá un tono más conservador frente a los peligros de una recesión que ya ha sustituido en multitud de pronósticos a la anunciada estanflación.
Contamos con la opinión de diversos analistas para tratar de dibujar con mayor precisión el escenario previo en el que se enmarca esta nueva reunión del BCE y las posibles consecuencias de las decisiones que en dicho encuentro se tomen:
Germán García Mellado, gestor de renta fija de A&G
Reunión de política monetaria histórica donde se espera la primera subida de tipos por parte del BCE en los últimos 11 años. Pero, las decisiones más relevantes y de la que se desconocen los detalles, vendrán con el programa contra la fragmentación, del que hasta ahora poco hemos sabido más allá del nombre: Transmission Protecton Mechanism (TPM).
Respecto a los dos instrumentos anunciados en la reunión extraordinaria de política monetaria del 15 de junio, parece que hay bastante consenso en que la primera línea de defensa (flexibilidad en las reinversiones de los vencimientos del PEPP), puede ayudar a contener los diferenciales de unos países frente a otros, pero no tendría munición suficiente en el caso de que se produzcan eventos como los que estamos viendo estos días con la crisis política en Italia.
Más relevante será lo referente al nuevo mecanismo para evitar la fragmentación (TPM). Aunque no está confirmado que esté preparado para la reunión del jueves, son muchas las expectativas hay en mercado sobre la capacidad de este instrumento para contener las primas de riesgo de los países del sur de la eurozona. La mayoría de los inversores esperan que el volumen de compras sea ilimitado con una condicionalidad suave, por lo que el margen para defraudar dichas expectativas es elevado, teniendo en cuenta el historial del BCE para implementar medidas de calado en un primer momento. También serán relevantes los detalles respecto a la esterilización de las compras de bonos de países receptores, aunque aquí parece que no se hará vía venta de bonos core, sino mediante el sistema de liquidez interbancario.
En materia de tipos, parece bastante probable una subida de 25 pb para la reunión de esta semana, mientras que el escenario base dibujaría un incremento de otros 50 pb en septiembre si la inflación continua en niveles similares a los actuales, y de otros 75pb entre las dos últimas reuniones del año. Así se colocarían los tipos en el 1% en diciembre 2022, aunque, en estas últimas subidas, influirá mucho las nuevas expectativas de crecimiento e inflación que conozcamos en el mes de septiembre, en donde afectará mucho el devenir de la crisis energética en Europa.
Gilles Moëc, economista jefe en AXA IM
El BCE no lo va a tener fácil. Si bien la decisión sobre los tipos de interés -una subida de 25 puntos básicos- se anunció previamente en junio, se espera que el organismo desvele los detalles de su instrumento antifragmentación justo en el momento en que la inestabilidad política en Roma está provocando un aumento del diferencial italiano. Así pues, el nuevo marco podría ponerse a prueba mucho antes de lo previsto.
El BCE siempre ha presentado su herramienta antifragmentación como una forma de hacer frente a las ampliaciones ‘injustificadas’ de los diferenciales. No está claro cómo se aplicaría esta noción en las circunstancias actuales. No obstante, ahora, más allá de los giros a corto plazo en los diferenciales, es necesario conectar las dos ‘corrientes’, el riesgo de recesión y la fragmentación. Si Rusia cierra el grifo, Italia se verá más afectada que muchos otros países europeos dada su falta de energía nuclear y su alta dependencia del gas ruso. Y señala: Esto añade otra capa de complejidad para el BCE.
Más allá del efecto mecánico de una moneda más débil sobre la inflación importada, ‘romper la paridad’ puede ser un momento psicológico importante para que el BCE le haga el juego a los halcones, ya que la debilidad del euro se ve como el precio que paga Europa por no modificar su política monetaria tan rápidamente como en Estados Unidos. Sin embargo, observamos que no ha habido demasiado clamor público por una subida de más de 25 puntos básicos el 21 de julio en el reciente ‘discurso del BCE’. La intención probablemente fue demasiado explícita en la guía de junio para que un debate realmente se disparara. Sin embargo, bien puede ser que Christine Lagarde deba estar abierta a un movimiento de más de 50 puntos básicos en septiembre, dependiendo de la dinámica de la inflación hasta entonces, para calmar las preocupaciones de los halcones.
Gergely Majoros, miembro del comité de inversión de Carmignac
El BCE sigue atrapado entre la espada y la pared. Su trabajo consistirá en navegar entre una situación de fuerte inflación, incluida una impresión de junio superior a la esperada, y los crecientes nubarrones debidos al suministro de gas de Rusia. En un entorno potencialmente recesivo, el BCE debe plantearse su trabajo de normalización. En caso de que la fragilidad económica en Europa lleve a una mayor debilidad del euro, esto añadiría otra limitación para el BCE. En este contexto, la flexibilidad y la gestión oportunista seguirán siendo claves para los inversores en los mercados de tipos.
La reunión del jueves debería ser un momento único e histórico. Se espera ampliamente que el BCE suba sus tipos por primera vez desde 2011, pero el tema de debate es por cuánto. ¿Decidirá pasar del -0,5% actual directamente a cero? Nosotros no lo creemos.
Creemos que el listón para una primera subida de tipos del 0,5% después de 11 años es simplemente demasiado alto, aunque la situación fundamental justificaría salir del entorno de tipos negativos lo antes posible. Aunque los inversores no deberían descartar una subida del 0,5% en las próximas reuniones, esperamos que el banco comience con una subida del 0,25%.
En primer lugar, el BCE ha expresado la necesidad de un enfoque gradual. En segundo lugar, el forward guidance ha sido claro en cuanto a una primera subida de tipos del 0,25%, que necesitaría razones muy fuertes para ser abandonada. Y, en tercer lugar, permite al BCE conservar cierta flexibilidad en caso de que se produzcan sorpresas económicas o políticas adversas en un futuro próximo.
De hecho, también se espera que el BCE presente su nueva herramienta antifragmentación, justo cuando está surgiendo una crisis política en Italia. En nuestra opinión, el BCE podría anunciar un programa ilimitado de compra de deuda soberana concentrado en bonos a corto plazo para determinados países. Se espera que el programa conlleve alguna condicionalidad ‘ligera’ basada en los fondos de la UE de próxima generación para los países aplicables, o algo similar. La credibilidad de esta nueva herramienta será clave para la futura evolución de los diferenciales de la periferia.
El 21 de julio también se espera que sea una fecha importante para el empeoramiento del problema del suministro de gas en Europa, al ser la fecha de finalización de las actuales obras de mantenimiento de Nordstream. Sin embargo, la atención del mercado ha empezado a trasladarse a otra fecha límite, que probablemente se produzca la semana siguiente, ya que la turbina que falta para el gasoducto ha sido entregada a Alemania y tardará un par de días más en llegar a Rusia y ser instalada. Sólo entonces podrá Rusia hacer funcionar técnicamente el gasoducto según las cantidades habituales y, por tanto, sólo entonces el mercado tendrá una mejor comprensión de la voluntad de Rusia de volver a suministrar cantidades significativas de gas natural a Europa.
Ulrike Kastens, Economist Europe para DWS
Las expectativas son altas para la reunión del BCE. Por primera vez en nueve años, el BCE se atreve a subir todos los tipos de interés clave en 25 puntos básicos. Sin embargo, dadas las altísimas tasas de inflación, se trata de una reacción algo insegura.
Por lo tanto, suponemos que el BCE incluirá en su anuncio la normalización de la política monetaria, es decir, nuevas subidas de los tipos de interés a lo largo del año. El endurecimiento podría ser más pronunciado cuanto más potente resulte ser el programa anunciado para combatir la llamada fragmentación en la eurozona. Si la fragmentación, es decir, una “ampliación fundamentalmente injustificada de los diferenciales de rentabilidad”, existe realmente, es un tema de considerable debate. Sin embargo, el BCE considera que este instrumento es necesario para evitar una situación de crisis como la de 2011 y 2012.
Al hacerlo, ha alimentado grandes expectativas en el mercado, que ahora deben cumplirse. No esperamos que el programa sea limitado en el tiempo. También es probable que las posibles compras de activos se esterilicen para evitar una nueva expansión del balance del BCE. Pero al igual que con el SMP (Programa para los Mercados de Valores, en sus siglas en inglés) y el OMT (Transacciones Monetarias Directas, en sus siglas en inglés), es probable que la política monetaria y la fiscal sean mixtas.
El BCE sólo podrá comprar bonos de países concretos si estos cumplen determinadas condiciones fiscales. Sin embargo, no cabe esperar condiciones y normas estrictas como en el caso de las OMT, sino que el banco central podría conformarse con declaraciones de intenciones. Esto podría hacer que el nuevo programa sea legalmente impugnable a medio plazo. Tampoco está claro si este instrumento se utilizará realmente o si el efecto del anuncio será suficiente para reducir el diferencial.
En esta reunión histórica, la comunicación volverá a ser de gran importancia, sobre todo por la debilidad del euro. En el pasado, el BCE ha logrado en la mayoría de los casos satisfacer las expectativas del mercado.
Vincent Chaigneau, jefe de Análisis de Generali Investments
No hay impresión de dinero. El BCE tiene un único mandato principal -la inflación- a diferencia de la Fed (inflación y empleo). Sin embargo, el BCE siempre ha considerado la estabilidad de la zona euro como una de sus principales prioridades: es la esencia de su mera existencia. No había conflicto de objetivos cuando la inflación era sistemáticamente demasiado baja. El BCE podía entonces imprimir dinero y comprar bonos, para salvaguardar a la zona euro del riesgo de deflación y/o de los riesgos de fragmentación. La situación actual es mucho más complicada, ya que imprimir dinero se consideraría contrario a reconducir la inflación hacia el objetivo del 2%. Esto hace que se cuestione la capacidad del BCE para separar las herramientas, por ejemplo, asignar las subidas de tipos al objetivo de inflación y los programas de bonos a la estabilidad financiera.
Podría decirse que el BCE tiene un buen historial en la lucha contra la fragmentación financiera, pero esto fue en un entorno muy diferente. Tememos que la flexibilidad en torno a la reinversión del PEPP -digamos que unos 20.000 millones de euros al mes- no sea suficiente en caso de una prueba de mercado seria, incluso si el BCE acepta cierta carga frontal (reinvertir incluso antes de que las emisiones seleccionadas lleguen a su vencimiento), lo que no parece formar parte del ajuste inicial. Estaremos atentos a los detalles del posible nuevo programa, sea cual sea su inspiración (el programa SMP u OMT). Entre los detalles a vigilar se encuentran las cuestiones relativas a la antigüedad (las compras del SMP no aportaban, por ejemplo, ningún alivio a los inversores en caso de reestructuración) y la condicionalidad del programa.
Seguimos sin estar convencidos de la capacidad política y jurídica del BCE para reasignar su gigantesco balance. Los defectos originales de la unión monetaria siguen existiendo -la unión bancaria es un asunto inacabado, no hay unión fiscal- y la solidaridad mostrada con el fondo de recuperación NGEU puede volver a faltar si determinados países se enfrentan a la presión del mercado. Adoptamos un enfoque cauteloso sobre la exposición no core, ya que esta resolución política puede ponerse a prueba en un momento de deterioro de las métricas de sostenibilidad de la deuda: los rendimientos reales aumentan, el crecimiento del PIB real disminuye y los gobiernos se enfrentan a una trinidad casi imposible: cómo financiar la transición energética y militar al tiempo que se garantiza la sostenibilidad de la deuda pública y la estabilidad del entorno social y político.
Cristina Gavín, responsable de Renta Fija en Ibercaja Gestión
A pesar de las diversas declaraciones que han tenido lugar en las últimas semana acerca de la cuantía de la subida, parece que finalmente dicha subida será de tan ‘solo’ 25 pb en esta ocasión, y que una subida de mayor cuantía (50 pb) tendría ya lugar en la reunión de septiembre.
En cuanto al nuevo mecanismo antifragmentación, no necesariamente será puesto en marcha de forma inmediata, pero sí que será importante el mensaje de compromiso y credibilidad que la principal autoridad monetaria transmita en cuanto a su diseño y transparencia, ya que hasta ahora la visibilidad ha sido relativamente baja.
La incertidumbre política en Italia que estamos viviendo estos días podría ser la primera prueba de fuego para testar la confianza de los inversores ante este nuevo instrumento de política monetaria.
Karsten Junius, economista jefe de J. Safra Sarasin SAM
Creemos que los mercados subestiman el riesgo de una subida de tipos de 50 pb por parte del BCE esta semana y sobreestiman los detalles de una posible herramienta de antifragmentación que el banco central podría presentar.
Unas tasas de inflación más altas, un tipo de cambio más bajo y la persistente escasez de mano de obra abogan, en nuestra opinión, por una subida de tipos más fuerte que los 25 pb que el BCE ha preanunciado hasta ahora. Creemos que el BCE debería darse cuenta de que su “forward guidance” le está impidiendo de nuevo adoptar la postura política más adecuada. Debería abandonarlo como herramienta principal y adelantar las subidas de tipos, al igual que han hecho otros bancos centrales.
El BCE también ha anunciado que encargó a su personal que estudie las posibilidades de crear un instrumento antifragmentación, lo que básicamente significa subvencionar los pagos de los tipos de interés de los países altamente endeudados de forma coherente con su mandato. Desde JSS SAM, somos muy escépticos en cuanto a que se trate de una tarea fácil y puede encontrarse con grandes obstáculos legales, por lo que no esperamos que el BCE dé a conocer todos los detalles de dicho instrumento. Sin embargo, observamos que los “halcones” del Consejo de Gobierno del banco central pueden presionar para que se produzca una subida de tipos superior a los 25 pb “a cambio” de dar su apoyo a un instrumento antifragmentación.
François Rimeu, estratega senior de La Française AM
Tal y como se había anunciado, el BCE aumentará los tipos de interés en 25 puntos básicos tras haber puesto fin a su programa de compra de activos (APP) el 1 de julio, No esperamos que el BCE sorprenda a los mercados con un movimiento de 50 puntos básicos. En nuestra opinión, el tono general seguirá siendo muy agresivo, teniendo en cuenta las últimas cifras de inflación y la presión a la baja sobre el tipo de cambio del euro.
También esperamos que la presidenta Lagarde reitere que el ritmo de endurecimiento de la política se guiará por la opcionalidad, la dependencia de los datos, el carácter gradual y la flexibilidad. Confirmará que los tipos de interés del BCE volverán a subir en septiembre, y que el nivel de esta subida dependerá de las perspectivas de inflación a medio plazo.
Probablemente, Lagarde reafirmará el compromiso del BCE de actuar contra la fragmentación injustificada. El BCE también dará más detalles sobre el llamado ‘Mecanismo de Protección de la Transmisión’, su nuevo programa de compra de bonos. Esperamos que este plan sea ilimitado, con ligeras condicionalidades y 100% esterilizado. Será un difícil ejercicio de comunicación para el BCE, con muchas preguntas en torno a este nuevo plan: ¿qué significa exactamente “condicionalidad ligera”? ¿Cuáles son las circunstancias “correctas” en las que podría ponerse en marcha esta herramienta? ¿Va a favorecer el BCE determinadas partes de la curva?
También esperamos que el BCE confirme las conversaciones para modificar los requisitos de acceso a la TLTRO (Targeted longer-term refinancing operations) III, dado el ritmo acelerado de normalización de la política monetaria.
Lale Akoner, estratega de mercado sénior en BNY Mellon IM
Estamos cada vez más convencidos de que los bancos centrales cometieron un error de política monetaria durante la pandemia, ya que sobrestimaron sus consecuencias negativas a largo plazo y, como resultado, relajaron sus políticas en exceso, lo que ha acabado contribuyendo a la elevada inflación actual. Los inversores temen además que los bancos centrales se hayan quedado por detrás de la curva a la hora de controlar la inflación, lo que podría traducirse en subidas de tipos más rápidas y acusadas en todo el mundo.
Creemos que el BCE aprobará una subida de 25 puntos básicos esta semana, como descuenta el mercado, y que posiblemente aprobará otra subida de 50 p. b. en septiembre. Al adelantar la primera subida de tipos a esta semana y aprobar otra en septiembre, el BCE se está dando margen para actuar en el último trimestre del año, cuando podremos ver más claramente los efectos a largo plazo de la crisis del gas y el petróleo rusos.
El hecho de que el euro se haya depreciado con respecto al dólar, en vez de apreciarse, sugiere que el mercado es bastante pesimista con respecto a las perspectivas de crecimiento de Europa y que el BCE solo está siguiendo los pasos de la Fed. Además, el euro se verá presionado por el aumento de los precios del gas, la recesión que empiezan a descontar los mercados, el riesgo de fragmentación de la eurozona, la proximidad geográfica con Ucrania y los riesgos relacionados con el suministro energético.
Peter Goves, analista de renta fija de MFS IM
Dada la magnitud del plan de normalización de la política monetaria del BCE a corto plazo, una subida de 25 puntos básicos esta semana parece más o menos un hecho. Esta subida será la primera del BCE desde 2011 y hará que el tipo de depósito pase del -0,5% al -0,25%. Esperamos otra subida en la reunión de septiembre, en la que podría ser conveniente un ‘incremento mayor’.
Sin embargo, todo esto es en gran medida ya conocido y descontado. Lo que tiene más importancia para los movimientos del mercado son los detalles en torno a la nueva herramienta antifragmentación, ahora denominada TPM (Mecanismo de Protección de la Transmisión). Es posible que una herramienta definitiva aún no esté operativa, pero es muy probable que Lagarde ofrezca algunos detalles sobre su mecánica y aplicabilidad. Por supuesto, los acontecimientos políticos idiosincrásicos en Italia son inoportunos, lo que podría mantener los márgenes amplios a pesar de esta nueva iniciativa del BCE.
En los comentarios del BCE ha habido muy poco que sugiera una desviación de la hoja de ruta preanunciada para julio. Dada la incertidumbre del contexto y el hecho de que será la primera subida en una década, es probable que el BCE mantenga su plan: subir 25 puntos básicos esta semana. Sin embargo, podría darse un giro de tuerca en cuanto a las subidas posteriores y a su línea de inflación.
Phillipe Waechter, economista jefe de Ostrum (affiliate de Natixis IM)
El primer punto que marcará los mercados este verano será la subida de los tipos de interés del BCE el 21 de julio. El mensaje asociado será importante. Desde el seminario del BCE en Sintra, las expectativas sobre la política monetaria han sido rebajadas por los inversores.
El banco central se encuentra atrapado entre la fuerte subida de la inflación (8,6% en junio) y el fuerte riesgo de recesión derivado de las importantes pérdidas de poder adquisitivo de los consumidores, pero también de los interrogantes sobre el suministro de gas ruso a Europa. El BCE parece vacilante, y nadie espera que sea tan proactivo en su lucha contra la inflación como hace unos meses. Esta es una verdadera fuente de fragilidad para el euro.
Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO
Después de haber puesto fin a las compras netas de activos en junio, el BCE probablemente subirá los tipos de interés el próximo jueves, la primera subida de tipos en la zona euro desde 2011. Creemos que el BCE subirá sus tipos de interés oficiales en 25 puntos básicos, señalando un aumento de 50 puntos básicos para septiembre y comunicando que probablemente serán apropiadas nuevas subidas de los tipos de interés.
También se espera que el BCE desvele los contornos de su nuevo respaldo antifragmentación. Creemos que el BCE se conformará esencialmente con un mecanismo del tipo de las Operaciones Monetarias Directas (OMT) que permite intervenir en los mercados de deuda soberana en caso de que el Consejo de Gobierno (CG) establezca que el mecanismo de transmisión de la política monetaria está deteriorado. Esperamos una condicionalidad algo menos onerosa que la de la OMT, y que las compras se esterilicen para no interferir en la orientación general de la política monetaria.
En lo referente a las consecuencias para la inversión, aunque el BCE tratará de lograr una normalización suave de la política monetaria, la configuración macroeconómica sigue siendo compleja y los retos de comunicación del banco central son elevados.
