La última pista con la que contamos, el simposio económico de Jackson Hole, mostró que la Reserva Federal (Fed) y otros grandes bancos centrales siguieron centrándose en su mandato principal, lograr una inflación baja y estable en torno al 2%, a pesar del aumento del desempleo y del riesgo de recesión (¿Entrará la eurozona en recesión en el segundo semestre?). Ahora que se acerca la próxima reunión del BCE nos preguntamos si la autoridad monetaria europea continuará con una subida de tipos de interés controlada o mostrará signos de endurecimiento.
Las últimas cifras de la inflación del IPCA de la eurozona sorprendieron al alza, al situarse en el 9,1% en agosto, frente al 8,9% de julio, y suponen un nuevo récord desde la creación del euro. Sin embargo, en el otro lado de la balanza se sitúa el riesgo de un duro invierno y una caída cada vez más plausible y cercana en recesión técnica. Consultamos a los profesionales sobre sus previsiones de cara a este nuevo encuentro de la institución presidida por Christine Lagarde.
Gilles Moëc, economista jefe de la gestora de fondos AXA IM
“Hemos cambiado nuestra opinión y esperamos un movimiento de 75 pb”, señala Gilles Moëc, que explica que “el dato de precios al consumo de agosto se suma a la larga lista de sorpresas al alza.
“Incluso antes de la publicación del dato, varios miembros del Consejo del BCE abogaban por una subida de 75 puntos básicos. El hecho de que no hayamos escuchado mucho al ala ‘dovish’ sugiere que la oposición es débil. En consecuencia, hemos cambiado nuestra opinión y esperamos un movimiento de 75 puntos básicos”.
Gilles Moëc, economista jefe de la gestora de fondos AXA IM
“El deterioro de los datos es evidente, pero sin ninguna indicación clara de que la presión inflacionaria subyacente esté disminuyendo”, añade. En este sentido, el experto considera que el BCE no tiene otra opción que mandar un mensaje claro: “El mensaje para los responsables de la fijación de precios -empresarios y sindicatos en particular- es que, más allá de la actual desaceleración económica, el BCE no dudaría en restringir la demanda a medio plazo si una aceleración de los salarios convierte el actual shock en un nuevo régimen persistente”.
Gilles Moëc anticipa una fuerte contracción económica en los próximos meses y subraya que el BCE podría ver la recesión como “la única solución” para cumplir su mandato sobre la estabilidad de precios: “Sencillamente, si la capacidad de oferta está más limitada de lo habitual -y hay muy buenas razones para pensar que sigue siendo así-, también hace falta un descenso de la demanda mayor de lo habitual para que la presión sobre los precios vuelva a un nivel aceptable. En definitiva, en Fráncfort no se ve una recesión como un mero efecto secundario del necesario endurecimiento monetario, sino como la única solución para cumplir el objetivo”.
“El diferencial entre los pedidos y el stock de productos acabados en el sector manufacturero de la zona del euro se está reduciendo rápidamente”, lo que indica que “es muy probable que se produzca una fuerte contracción de la producción en los próximos meses”. Para constatar inmediatamente que esto no se está traduciendo en rebajas de precios sustanciales ni en el sector manufacturero, ni en servicios.
Dillon Lancaster, gestor de TwentyFour AM (Boutique de Vontobel)
Desde TwentyFour AM creen que la publicación de datos importantes como el IPC, las encuestas del ISM, el empleo y el IPP en sus respectivas zonas geográficas determinará probablemente la magnitud de la subida de Powell, Lagarde y Bailey.
Sin embargo, añaden, como suele ocurrir, la retórica que rodea a las subidas podría ser mucho más importante. El BCE ha actualizado sus previsiones económicas, que seguramente incluirán un aumento más realista de los precios de la energía en un futuro previsible. Mientras que el Banco de Inglaterra debería tener más claro un nuevo gobierno del Reino Unido a medida que se acerca la elección del liderazgo conservador y debe intentar cimentar una mayor credibilidad con los mercados ante las crecientes predicciones de inflación del Reino Unido.
“En particular, para Lagarde y Bailey vemos esto como una oportunidad para subrayar su compromiso con la inflación y exponer sus perspectivas para el resto de 2022 y el próximo año, al igual que hizo Powell en Jackson Hole. Y aunque acabamos de escuchar a la Fed, y escuchamos a los miembros del FOMC con frecuencia, la última publicación de los gráficos de puntos (Dot Plots) de la Fed será muy interesante, en particular si la tasa terminal prevista por los miembros del FOMC ha aumentado realmente, o si los recientes comentarios de Powell fueron sólo la reafirmación de un compromiso con las previsiones preexistentes. Andrew Bailey dijo a principios de este año que en el mundo de los bancos centrales siempre hay otra reunión. Sin embargo, actualmente cada reunión parece tener la importancia sísmica de un evento de Jackson Hole”.
Dillon Lancaster, gestor de TwentyFour AM
Cristina Gavín, responsable de renta fija en Ibercaja Gestión
Desde Ibercaja Gestión, Cristina Gavín explica que, tras la reunión de Jackson Hole, en este contexto y con los datos de precios que se han ido publicando a lo largo de las últimas semanas, la cuantía de la subida se ha ido incrementando de forma progresiva, y ahora mismo el consenso de mercado da por hecho una subida de 75 puntos básicos; aunque, añade, “dicha decisión estará lejos de ser unánime, por lo que será interesante ver el debate que se genera en la reunión del Consejo de Gobierno y que puede dar pistas acerca de los movimientos que veremos en sucesivas reuniones”.
“Más allá del incremento de tipos, será también relevante prestar atención a las proyecciones que publique el staff del BCE sobre crecimiento e inflación, así como la valoración que haga de los programas todavía existentes como la remuneración del exceso de reservas en los bancos o la reinversión del programa APP. No se esperan decisiones relevantes en ninguna de las dos áreas, pero sí podremos ver hacia donde se encamina el BCE de cara a fin de año”.
Cristina Gavín, responsable de renta fija en Ibercaja Gestión
Germán García Mellado, gestor de renta fija de A&G
García Mellado considera que las probabilidades de un incremento de 75 puntos básicos han aumentado claramente tras los acontecimientos que hemos tenido en verano. En concreto, se refiere a la evolución del precio del gas, junto con unos datos de inflación que parece que todavía no han tocado techo, han hecho que las declaraciones de los miembros de Consejo de Gobierno del BCE hayan estado sesgadas hacía un incremento de tipos de 0.75%, sobre todo tras la reunión de Jackson Hole.
“Varios miembros de BCE han manifestado su preferencia por acelerar el ritmo de subidas (como están haciendo en EEUU), lo que unido a los datos elevados de inflación conocidos en los meses de verano en un momento en el que el BCE ha mostrado su modo dependiente de los datos, hace que el incremento histórico de tres cuartos de punto porcentual sea lo más probable. Esto iría acompañado con un mensaje en línea con la última reunión de julio en la que supeditaba los próximos pasos a realizar a los datos que se vayan publicando (decisiones “reunión a reunión”). En esta reunión tendremos actualización de las expectativas macro, donde las proyecciones de inflación para los próximos años probablemente alienten esta subida de tipos, ya que estas expectativas de precios pesarán más que el deterioro económico esperado”.
Germán García Mellado, gestor de renta fija de A&G
En materia de programa de compra de bonos, este experto no espera novedades relevantes respecto a lo anunciado en julio con el TPI, puesto que es un programa que ha quedado muy abierto, y se desconoce en qué momento se activaría, por lo que cree que no serían descartables ampliaciones de primas de riesgo de bonos periféricos respecto a centrales en las próximas semanas ante la proximidad de las elecciones italianas.
“Estas ampliaciones podrían verse aceleradas si, como han anunciado algunos miembros del BCE, empezaran a plantearse la reducción de balance en un futuro próximo. En este caso, dicha reducción vendría seguramente a través de la no reinversión de bonos del programa APP, ya que las reinversiones del PEPP se están utilizando para actuar como primera línea de defensa en momentos de ampliaciones de primas de riesgo de bonos periféricos. Aunque este escenario no está descartado por completo, no es el escenario base que deberíamos manejar dados los niveles absolutos de rentabilidad de los países de la periferia y la proximidad de las elecciones en Italia”.
Germán García Mellado, gestor de renta fija de A&G
Jan Felix Gloeckner, senior investment specialist en Insight (BNY Mellon IM)
Desde Insight sostienen que la presión se acentúa sobre el BCE para que suba los tipos 75pb en la reunión de septiembre y la decisión posiblemente suscite un importante debate. “Con una inflación por las nubes, junto con el riesgo de consecuencias indeseables propias de una inflación persistente, el argumento que favorece el ajuste es claro”, agregan.
“La credibilidad del Banco Central sigue siendo un factor crítico para atajar las expectativas de inflación a largo plazo. Sin embargo, una predicción económica de debilitamiento económico rápido y la fuerte bajada de los precios del gas podría ser suficiente para forzar un camino más controlado hacia la normalización. En cualquier caso, por primera vez en una década, estamos a punto de ver un periodo de tipos de interés positivos”.
Jan Felix Gloeckner, senior investment specialist en Insight (parte de BNY Mellon IM)
Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO
Desde PIMCO, argumentan que, después de haber subido los tipos de interés hasta el 0% en su reunión de política monetaria de julio, el BCE subirá los tipos de interés oficiales otros 50 puntos básicos en su reunión de septiembre y comunicará que serán apropiadas nuevas subidas de los tipos de interés.
En esta línea, opinan que el Consejo de Gobierno (CG) tratará de situar sus tipos de interés oficiales en territorio neutral con razonable rapidez, y esperan que se produzcan nuevas subidas de los tipos de interés oficiales de 50 puntos básicos en octubre y diciembre.
“Creemos que el CG dejará claro que una política neutral podría no ser apropiada en todas las condiciones, y esperamos una transición hacia incrementos de 25 puntos básicos el próximo año, a medida que el ciclo de subidas pase de la normalización de la política a su endurecimiento. El BCE parece decidido a anteponer la lucha contra la inflación a los problemas de crecimiento, la configuración macroeconómica sigue siendo compleja y los riesgos políticos elevados”.
Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO
Annalisa Piazza, analista de renta fija de MFS Investment Management
Annalisa Piazza opina que las posibilidades de una subida de 75 puntos básicos “no son triviales”, ya que la inflación seguirá estando muy por encima del objetivo durante más tiempo y el BCE se muestra nervioso por la necesidad de adelantar su ciclo de subidas antes de que la economía de la Unión Económica y Monetaria (UEM, por sus siglas en inglés) entre oficialmente en territorio de recesión a finales de este año.
El escenario de referencia de MFS IM es que el BCE suba los tipos de interés oficiales en 50 puntos básicos en septiembre, octubre y diciembre, y que luego haga una pausa, reevaluando el panorama económico general con los tipos en el 1,5%, lo que en cierto modo se sitúa en un nivel ‘neutral’. Esperan que el debate sobre la necesidad de una subida de 50 o 75 puntos básicos sea bastante intenso esta semana, pero sospechan que prevalecerá la lógica de un endurecimiento “ordenado” pero “sostenido” (como mencionó el miembro del Consejo de Gobierno francés Villeroy en Jackson Hole). Aunque la misión del BCE sigue siendo la estabilidad de los precios, un ciclo de endurecimiento ordenado (especialmente en el actual panorama macro sin precedentes) permite a los mercados evitar una volatilidad innecesaria.
En opinión de Piazza, la explicación en torno a la necesidad de un ciclo de subidas agresivas no es del todo convincente, ya que las incertidumbres en torno a las perspectivas macroeconómicas de la zona euro siguen siendo elevadas (es decir, los riesgos de un corte total del flujo de gas procedente de Rusia no son insignificantes). Dicho esto, añade, el BCE parece estar ahora más preocupado por los riesgos de inflación persistentes y menos sensible a un escenario de recesión.
Esta analista cree que la postura política del BCE a medio plazo se definirá en función del impacto de las subidas actuales sobre la inflación y las expectativas de inflación en los próximos 6 meses, aproximadamente, la evolución de las presiones inflacionistas subyacentes (como las negociaciones salariales) y los factores globales. En cuanto a estos últimos, los próximos movimientos de la Reserva Federal serán extremadamente importantes, ya que desde MFS IM no creen que el BCE mantenga una postura más dura que la de la Reserva Federal durante un periodo prolongado de tiempo, incluso si hay un desajuste en cuanto al inicio del ciclo de subidas.
“Desde el punto de vista del mercado, el riesgo/recompensa de un mayor aplanamiento de la deuda pública europea básica es menos convincente que hace un par de semanas, ya que la mayor parte del ciclo de subidas del BCE ya está descontada. En todo caso, vemos la posibilidad de que un BCE más agresivo pueda empujar al mercado a fijar el precio de un tipo de interés final más alto, lo que pesaría más en el vientre de la curva. Los riesgos adicionales provienen de los posibles comentarios de algunos miembros del BCE sobre las discusiones en torno al final de las reinversiones del QE, que serían otra señal bajista y llevarían a una cierta ampliación de los diferenciales”.
Annalisa Piazza, analista de renta fija de MFS Investment Management
Mark Nash, responsable de Inversiones Alternativas de Renta Fija de Jupiter AM
Fuentes del Banco Central Europeo (BCE) han apuntado que se estudiará una subida de 75 pb en la próxima reunión de la entidad. Para Mark Nash, esto supone “otro baño de realidad” para un mercado que ha estado centrado en el impacto de la crisis energética. Las expectativas de inflación están aumentando y el mercado laboral está tensionándose, por lo que no puede quedarse de brazos cruzados y centrarse en los riesgos de deterioro del crecimiento, sostiene.
Además, este analista sostiene que la debilidad de las divisas a medida que se deteriora la balanza de pagos de Europa no hace sino empeorar el problema, ya que tira al alza de la inflación al aumentar la factura de las importaciones y añade que los estados probablemente terminen asumiendo el coste (como estamos oyendo estos días en el Reino Unido) y los bancos centrales lo tendrán en cuenta.
“Debido a las enormes facturas fiscales, contribuir a la financiación de estos estados perderá atractivo a los niveles actuales de los rendimientos. He aquí un cóctel de razones que explica por qué el desplome ha sido tan rápido durante las últimas semanas, conforme las tensiones se trasladaban desde los mercados de divisas a los de tipos de interés. El mercado se ha quedado corto a la hora de descontar las acciones de los bancos centrales en Europa y se ha centrado demasiado en los riesgos para el crecimiento. Los giros hacia una política restrictiva han de descontarse y las curvas de rendimientos en Europa y el Reino Unido deben aplanarse con fuerza a medida que el mercado conjuga las subidas de tipos y el estancamiento económico. Somos conscientes de que el acusado movimiento a la baja que han experimentado recientemente los precios del gas natural en Europa, después de varios meses de subidas, podría ilustrar el pesimismo extremo que descuenta el crecimiento europeo. La demanda para llenar los depósitos de gas ha sido en gran parte el detonador en de los movimientos de los precios y, a medida que este proceso se acerque a su fin, debería contribuir finalmente a reducir ligeramente los precios y la inquietud”.
Mark Nash, responsable de Inversiones Alternativas de Renta Fija de Jupiter AM
Gergely Majoros, miembro del Comité de Inversión de Carmignac
La situación a la que se enfrenta el BCE es muy delicada. Debe hacer frente a la inflación en un entorno en el que existe un alto riesgo de recesión en la eurozona y, al mismo tiempo, el riesgo de dislocación de los mercados o, al menos, de un mayor debilitamiento del euro, explica Gergely Majoros.
Dados los recientes indicios de una ampliación de los datos de inflación más allá de las presiones sobre los precios de la energía y el impresionante debilitamiento del euro, que es en sí mismo inflacionista, creemos que la probabilidad de una subida de tipos del 0,75% para la próxima reunión del BCE ha aumentado considerablemente, prevén desde Carmignac.
Sin embargo, la cuestión principal en este momento es si el BCE indicará un cambio de estrategia para las restantes reuniones de este año.
Mientras que el mercado casi fija el precio de una subida de 75 puntos básicos para esta semana, las expectativas para octubre y diciembre son significativamente inferiores a los 75 puntos básicos, avanza este analista, que agrega que, sin embargo, dado que el BCE está dispuesto a cerrar la brecha hacia el punto neutro lo antes posible, cree muy probable que se acelere la subida de los tipos de interés hasta los 75 puntos básicos en cada ocasión. De hecho, continúa, las subidas de tipos podrían ser mucho más difíciles de llevar a cabo en 2023, debido a un entorno potencialmente recesivo, a que se ha superado el pico de inflación y a que la Reserva Federal de EE.UU. ha pausado su ciclo de subidas. El reciente anuncio de Gazprom de cortar el suministro de gas a Europa respalda aún más esta opinión.
“En este escenario, no sólo se acerca rápidamente el pico de inflación en la Eurozona, previsto para el cuarto trimestre de 2022, sino también el pico de la política monetaria del BCE. De hecho, esperamos que el cuasi-embargo de gas y las sequías se sumen a la presión sostenida sobre los precios de la energía y los alimentos en los próximos meses. Pero el nivel y el momento exacto en que se produzca el pico siguen dependiendo de cómo los gobiernos se ocupen de trasladar las subidas de los precios de la energía a los clientes finales. Por el momento, para los inversores, creemos que la prudencia debe seguir siendo el nombre del juego tanto en los mercados de renta fija como en los de renta variable. La visibilidad sigue siendo escasa. Sin embargo, los inversores que busquen puntos de inflexión en los mercados deberían permanecer atentos durante los próximos meses. Llegará el momento de que los bancos centrales, como el BCE, cedan en su agresivo endurecimiento, aunque todavía no estemos ahí”.
Gergely Majoros, miembro del Comité de Inversión de Carmignac
