Durante las dos últimas décadas, la rentabilidad de las acciones y los bonos ha tenido una correlación negativa: cuando una aumenta, la otra disminuye. Este hecho ha favorecido a los inversores que invierten en multiactivos, ya que han podido reducir los riesgos de sus carteras y limitar las pérdidas en periodos de crisis.
Sin embargo, el actual contexto macroeconómico y político plantea algunas dudas sobre si esta tendencia puede continuar. De hecho, durante las primeras semanas de 2022 se ha puesto de manifiesto este temor, ya que tanto la renta variable como la renta fija han sufrido caídas. ¿Puede ser una señal de lo que está por venir?
Para empezar, no olvidemos que estas correlaciones negativas entre la renta variable y la renta fija son un fenómeno relativamente nuevo. Entre 1931-1955 y 1970-1999, la correlación quinquenal fue mayoritariamente positiva. Así pues, en este análisis se pone de manifiesto cuáles son los factores de mercado que los inversores deberían vigilar en busca de señales de un cambio permanente en la correlación entre la renta variable y la renta fija.
Análisis de las correlaciones entre las acciones y los bonos
Los precios de los bonos y las acciones reflejan el valor descontado de sus flujos de caja futuros, donde el tipo de descuento es aproximadamente igual a la suma de:
- Tipo de interés real – compensación por el valor temporal del dinero
- Tasa de inflación: compensación por la pérdida de poder adquisitivo a lo largo del tiempo
- Prima de riesgo: compensación por la incertidumbre respecto a la obtención de futuros beneficios.
Mientras que los bonos pagan cupones fijos, algunas acciones ofrecen la posibilidad de abonar y aumentar los dividendos a lo largo del tiempo, por lo que también incorporarán una tasa de crecimiento de los dividendos.
Incremento de la volatilidad de los tipos de interés
Un aumento de los tipos de interés reales afecta tanto a la renta variable como a la renta fija en el mismo sentido, al aumentar el tipo de descuento aplicado a los flujos de caja futuros. Si bien esto perjudica a los precios de los bonos, el impacto en los precios de las acciones es más ambiguo y dependerá (entre otros factores) del grado de apetito de los inversores por el riesgo. Por ejemplo, si los tipos suben junto con un aumento de la incertidumbre económica, la tolerancia al riesgo debería disminuir. Esto se debe a que los inversores exigen una mayor prima de riesgo para compensar la incertidumbre sobre la obtención de futuros beneficios, lo que supone un efecto negativo para los precios de las acciones.
Pero si los tipos suben al mismo tiempo que disminuye la incertidumbre sobre la economía, el interés por los activos de riesgo debería aumentar, ya que los inversores exigirán una prima de riesgo más baja, con el consecuente efecto positivo sobre las acciones. En general, grandes fluctuaciones en los tipos de interés añaden un plus de incertidumbre a la economía al dificultar la planificación de los consumidores y las empresas de cara al futuro, lo que a su vez reduce el apetito por el riesgo de los inversores. Por tanto, en igualdad de condiciones, una mayor volatilidad de los tipos debería ser negativa tanto para la renta fija como para la renta variable, lo que implica correlaciones positivas entre ambos activos.
El siguiente gráfico ilustra este aspecto: desde principios de la década de 2000, la correlación entre la renta variable y los bonos ha seguido de cerca el nivel de volatilidad de los tipos reales.
Una inflación más alta
Cada vez que la inflación aumenta, los bonos se ven afectados de forma negativa. El motivo es que el pago de intereses pierde valor a medida que la inflación aumenta, lo que hace que los rendimientos suban y los precios de los bonos bajen para compensar.
Mientras tanto, el efecto sobre la renta variable es, una vez más, menos evidente. En teoría, un aumento de los precios debería traducirse en una subida de los ingresos nominales y, por tanto, impulsar los precios de las acciones. Por otra parte, el mercado puede descontar esos beneficios futuros a una tasa más alta cuando la inflación aumenta, ya que su valor es inferior al actual. Por lo tanto, lo que determina el comportamiento de la renta variable en un entorno de aumento de inflación es el impacto neto de los mayores beneficios nominales esperados frente a los mayores tipos de descuento. Nuestro análisis revela que el efecto de descuento tiende a influir cuando la inflación supera el 3% anual a cinco años vista.
El gráfico a continuación lo ilustra: desde 1926, la correlación entre la renta variable y la renta fija ha sido positiva el 98% de las veces en que la inflación ha superado este umbral.
Estanflación
Cuando la predisposición al riesgo es menor, los inversores tienden a vender acciones y a comprar bonos para protegerse de las caídas. Sin embargo, cuando el apetito por el riesgo es alto, los inversores tienden a comprar acciones y vender bonos. Este comportamiento de “risk-on, risk-off” hace que las primas de riesgo de la renta variable y de la renta fija difieran regularmente y favorece una correlación negativa entre ambas. Ahora bien, si el apetito por el riesgo es escaso porque los inversores están preocupados por la ralentización del crecimiento y la alta inflación (es decir, la estanflación), puede que opten por el efectivo, lo que induce una relación positiva entre las primas de riesgo de las acciones y los bonos. Esto es exactamente lo ocurrido durante la década de 1970, cuando la economía estadounidense se enfrentaba a dificultades económicas y a altos niveles de inflación.
Política monetaria procíclica
Los beneficios empresariales y los tipos de interés son uno de los principales factores que determinan las correlaciones entre las acciones y los bonos a largo plazo. Es decir, los beneficios están relacionados positivamente con los precios de las acciones, mientras que los tipos de interés están relacionados negativamente con los precios de las acciones y de los bonos. Por tanto, en igualdad de condiciones, si el aumento de los beneficios se mueve en la misma dirección que los tipos y compensa en gran medida el efecto de descuento, las acciones y los bonos deberían tener una correlación negativa.
Si asumimos que los beneficios están influidos por el crecimiento económico a largo plazo, entonces las relaciones positivas entre el crecimiento y los tipos deberían corresponder a una correlación negativa entre la renta variable y la renta fija, y viceversa. Una correlación positiva entre el crecimiento y los tipos de interés indica que la política monetaria es anticíclica (es decir, los tipos suben cuando el crecimiento económico es sólido), mientras que una correlación negativa entre el crecimiento y los tipos indica que la política monetaria es procíclica (es decir, los tipos suben cuando el crecimiento económico es débil).
Como muestra el gráfico siguiente, los cambios en los regímenes de política monetaria están estrechamente relacionados con la variación de las correlaciones entre las acciones y los bonos. Por ejemplo, el régimen de política monetaria anticíclica de 1950 a 1970 coincidió con correlaciones negativas entre acciones y bonos. En cambio, la política monetaria procíclica de 1970 a 2000 coincidió con correlaciones positivas entre las acciones y los bonos.
Conclusión
Cuando los tipos de interés y la inflación se encuentran en niveles altos y volátiles, las primas de riesgo se mueven en la misma dirección y la política monetaria es procíclica, las correlaciones entre la renta variable y la renta fija tienen más probabilidades de ser positivas. Por el contrario, cuando los tipos de interés y la inflación son bajos y estables, las primas de riesgo se mueven en la dirección opuesta y la política monetaria es anticíclica, es más probable que las correlaciones entre la renta variable y la renta fija sean negativas. Para complicar aún más las cosas, la influencia de estos factores no es constante, sino que varía con el tiempo. Así pues, ¿qué nos dice este panorama sobre la perspectiva de un cambio de tendencia? Efectivamente, algunos de los factores que han favorecido una correlación negativa entre la renta variable y la renta fija pueden estar desapareciendo.
En concreto, la inflación ha subido a máximos de varias décadas y se puede decir que sus perspectivas son también muy inciertas. Esto podría suponer una mayor volatilidad de los tipos a medida que los bancos centrales retiren los estímulos para enfriar la economía. En conjunto, la convicción sobre la continuación de la correlación negativa entre la renta variable y la renta fija de los últimos 20 años debería, al menos, cuestionarse.
