¿Qué factores debemos tener en cuenta en un entorno como el actual a la hora de componer nuestras carteras? – Gestión Activa Renta Fija

La renta fija ha sido tradicionalmente una clase de activo muy importante para los inversores que buscan generar ingresos y preservar el capital. Es importante tener en cuenta factores como la tasa de interés, el riesgo de crédito, la duración y el horizonte temporal de inversión al seleccionar los activos adecuados para la cartera.

En este artículo, algunos de los participantes del Concurso de Carteras Modelo nos explicarán estos y otros factores clave que los inversores deben considerar al componer sus carteras de renta fija en el entorno actual.

Miguel Puertas, Socio Director en Asset Growth

Los tres factores que han de guiar la composición de una cartera de inversión bajo cualquier escenario de mercado son el: (i) horizonte temporal, (ii) nivel de riesgo deseado y, (iii) reconocimiento de que el “timing de mercado” (comprar en el mínimo y vender en el máximo de manera repetitiva) es más suerte que habilidad. 

Como inversores debemos invertir en consonancia con el tiempo que tenemos para disponer de nuestro capital. No tiene sentido invertir en activos que requieran 5 o 6 años para dar fruto si necesitaremos el capital en 1 o 2 años, aunque la rentabilidad sea muy superior, ya que un movimiento en la curva de tipos o una noticia puede hacer que el mercado caiga y que para cuando necesitemos el dinero tengamos menos del aportado. Hacerlo, será como ir al casino y en la ruleta apostar a rojo, a veces nos saldrá bien y otras mal. No seremos capaces de consistentemente obtener rentabilidad positiva. 

Del mismo modo, el nivel de riesgo tolerable ha de ser consistente con el objetivo de rentabilidad esperado. A menudo deseamos obtener una determinada rentabilidad y asumimos riesgos superiores a lo que podemos tolerar. Por ejemplo, si un inversor en septiembre de 2021 quería obtener un 3 o 4% en un entorno con tipos ultra deprimidos debía asumir un riesgo para el que no estaba preparado (inversión en deuda high yield, emergente, subordinada o de larga duración). Cuando vino el fuerte movimiento en la curva de 2022 y su cartera reflejaba a cierre de año una minusvalía latente de un 12 o 14% se encuentra atrapado entre la espada y la pared. Si vende materializa la perdida y si no lo hace tiene un coste de oportunidad. Y estos movimientos ocurren, pero el miedo a quedarnos fuera hace que lo olvidemos. 

Por último, acertar en los mínimos y máximos ocurre de vez en cuando, pero no es susceptible de repetirse en el tiempo. Hemos de acometer inversiones cuando la rentabilidad que obtengamos por asumir ese riesgo, compense. Ayuda comparar la rentabilidad del momento con la media de los 3, 5 o 10 años anteriores. Si estamos siendo remunerados por encima de esa media, implicará que estamos comprando bien, lo cual no quiere decir que a corto plazo el valor de nuestra inversión no pueda caer. Pero a medio plazo nuestra inversión dará sus frutos. 

Dicho lo anterior, para 2023 nuestra preferencia en renta fija está en deuda high yield, subordinada bancaria y convertible. Los elevados cupones que abonan estos emisores amortiguan posibles movimientos inesperados en la curva de tipos, como los vistos el pasado mes de febrero. Además, en high yield amortiguarían un posible incremento de los concursos de acreedores. En banca los balances saneados y las alzas de tipos son positivos para los tenedores de deuda. En convertibles, tras las fuertes caídas de bolsa, las opciones de convertibilidad añaden mucho valor al cupón. 

Pero recordemos que la rentabilidad obtenida es directamente proporcional al riesgo asumido. No hay forma de nadar y guardar la ropa.

Juan Gómez Bada, CEO y director de inversiones en Avantage Capital EAF

Este año, la inflación vuelve a ser la variable a vigilar para la mayoría de los analistas. El motivo es que las políticas de los bancos centrales dependerán de la evolución de los precios en los próximos meses. Para nosotros es difícil determinar hasta dónde llegará la inflación y, por tanto, hasta dónde llegarán los tipos de interés.

Lo que tenemos más claro es que los tipos reales seguirán siendo ligeramente negativos, independientemente del nivel absoluto que alcancen. Y que en el futuro, si la inflación descendiera, los tipos volverían a bajar.

En este entorno de tipos reales negativos pero elevados lo que sufre principalmente son las valoraciones de los activos, no la economía. La valoración de los bonos desciende al aumentar los tipos nominales y las de las acciones lo hacen por compresión de múltiplos, porque los inversores demandamos mayores rentabilidades esperadas.

En esta situación, las empresas más flexibles y con poder de negociación frente a clientes y proveedores son las más beneficiadas porque son las que más rápidamente pueden adaptarse sin que su margen sufra. 

Por otro lado, las deudas serán cada vez menos pesadas porque la inflación hará más sencilla su devolución. El motivo es que el valor de la deuda se reduce en términos relativos frente a las magnitudes de la cuenta de resultados (ingresos, gastos, ebitda, beneficio neto…). Es decir, lo más probable es que veamos un desapalancamiento de la mayoría de las empresas, aunque no se reduzca el volumen de la deuda medida en euros.

Además, las empresas de los países desarrollados, que tienen las legislaciones laborales más rígidas, podrán controlar mejor los costes laborales en términos reales y podrán incentivar más a sus empleados. Cuando los incrementos de salarios varían más de unos empleados a otros, los empleados dependen más de las decisiones del empleador y el desempeño tiende a ser mejor.

Esta es la situación actual, pero el mundo no se acaba en 2023. Debemos mirar hacia adelante. Si ponemos la vista en los próximos 10 años, el nivel al que llegue la inflación o los movimientos de tipos de los dos próximos años de los bancos centrales no son tan relevantes.

En la próxima década, esperamos que Europa y Estados Unidos continúen creciendo. No tenemos motivos para esperar un crecimiento inferior al de los últimos 10 años. Con China, sin embargo, nos mostramos más cautos porque el control político es cada vez mayor, la seguridad jurídica es menor, ha acumulado un altísimo endeudamiento, la población ya no crece y el saldo migratorio es negativo. Todo lo contrario a lo que ocurre en Europa y Estados Unidos, que todos los años reciben cientos de miles de migrantes que buscan un futuro mejor.

En esta situación, creemos que lo conveniente es invertir en bonos con baja duración, por si siguen subiendo los tipos de interés y en empresas de calidad, que puedan adaptarse rápidamente a la demanda de sus clientes sin que sufran sus márgenes. 

Marc Leutscher, Responsable de Inversión, producto y riesgos gCapital Wealth Management EAF

Los buenos datos económicos (mercado laboral fuerte, PMIs mejorando, ventas al por menor con incrementos récord) vuelven a ser malas noticias ya que indican que la inflación sigue sin estar controlado. El nivel de confianza de los inversores dependerá de lo que suceda con la inflación y determinará cuánto tiempo habrá que convivir con tipos más elevados. Las noticias de Europa esta semana no son muy alentadoras. A nivel de la zona euro, la inflación de los precios al consumidor se redujo hasta el 8,5 % en los datos preliminares de febrero, desde el 8,6% de enero, mientras que la inflación subyacente se aceleró del 5,3% al 5,6%. En consecuencia, el mercado está valorando tipos terminales más elevados. El tipo de interés terminal de la Eurozona está en el 3.9% y con la Reserva Federal cercano al 5.5%. Cuanto más dure esta situación, más difícil será para los mercados de crédito y de acciones mantener los niveles de valoración actuales.

Una subida de tipos más prolongado y con niveles terminales más elevados ya se está reflejando en el mercado de bonos, pero los mercados de renta variable parece que aún no han decidido sobre cuál será el camino. Se ha pasado de esperar un aterrizaje brusco a un aterrizaje suave y últimamente hay más voces que esperan un no aterrizaje. Un no aterrizaje refuerza la idea de que los bancos centrales no pausarán su política de subidas de tipos y que la bajada de tipos posterior sea más lejana en el tiempo.

El endurecimiento monetario suele afectar al crecimiento con un desfase de diez meses. Pero normalmente suele notarse a partir de tipos superiores al 2%, por lo que habrá que esperar algo más de tiempo para ver los efectos sobre la demanda agregada, sobre todo en Europa. No obstante, los indicadores adelantados ya marcan un debilitamiento de la economía. Los indicadores adelantados de EE.UU. mantienen una trayectoria descendente. El LEI continúa señalando una recesión a corto plazo a pesar de que los indicadores relacionados con el mercado laboral, incluidos el empleo y los ingresos personales, se mantienen sólidos hasta el momento. Asi, The Conference Board espera que se mantenga una elevada inflación, tipos de interés crecientes y una contracción del gasto de los consumidores llevando la economía estadounidense a la recesión en 2023.

Cuando existe este tipo de disonancias entre el análisis bottom-up y top-down, entre la micro y macro, entre los mercados de renta variable y renta fija, preferimos centrarnos en las señales que nos arrojan estos últimos, los mercados de renta fija, y ser cautos en nuestra exposición a activos de riesgo.

En renta fija preferimos menor duración al menos hasta tener mayor visibilidad sobre los tipos máximos esperados durante la política restrictiva de los bancos centrales. En renta variable apostamos por acciones de valor con sesgo calidad y aumentando paulatinamente la asignación a acciones de menor volatilidad.