Después de lo que va camino de ser uno de los peores años registrados para el rendimiento de una cartera típica 60-40, la gran mayoría de los inversores de todo el mundo estarán impacientes por dejar atrás 2022 y centrarse en sus perspectivas para el año que viene.
Los inversores en renta fija tienen buenos motivos para esperar una mejora en 2023. Los mercados han sufrido mucho y, además, parece que ya han asumido una cantidad importante de malas noticias. Aunque pensamos que es poco probable que veamos una recuperación en cadena como la que tuvimos de abril de 2020 hasta mediados de 2021, por ejemplo, dados los yields actuales, creemos que los mercados de renta fija están bien situados para generar rentabilidades positivas en 2023.
Los bancos parecen atractivos en toda la gama de capital, al igual que los RMBS y los CLO europeos de alta calidad, donde creemos que los diferenciales pueden estrecharse significativamente. La velocidad y la escala de la desaceleración de 2022 significa que incluso los bonos con grado de inversión a corto plazo están rindiendo más que en cualquier otro momento desde la crisis financiera mundial, por lo que vemos buenas oportunidades de valor incluso en el extremo de mayor calidad y más protegido de la gama de riesgo tradicional. Dado que prevemos una recuperación desigual, pensamos que las mejores oportunidades de renta fija estarán ligadas a títulos en concreto en 2023, pero no se puede negar que las yields iniciales en toda la clase de activos también significan que los inversores no necesitarán recurrir al riesgo para generar rentabilidades positivas.
Menos incógnitas de cara a 2023
Los últimos 11 meses podrían resumirse como el miedo de los mercados a lo desconocido, o más bien a una serie de incógnitas: la inflación, la política monetaria, la interrupción de la cadena de suministro, la guerra en Ucrania, una crisis energética europea, la política COVID de China, la agitación política en el Reino Unido, la resistencia del consumidor, el momento y la profundidad de la recesión. Si hay algo positivo que se pueda sacar de un tórrido 2022, es que el acelerado ritmo de este ciclo ha contribuido a eliminar o al menos reducir una buena parte de estas incógnitas.
La inflación estadounidense parece haber variado su dirección por fin y creemos que podría bajar con rapidez en los próximos seis meses. Creemos, por tanto, que estamos muy cerca de los tipos terminales en EE.UU., y parece que hoy tenemos más certidumbre en torno a los planes de la Fed de la que nunca hemos tenido durante 2022. Dada la magnitud de las ventas, no nos sorprendió ver una sucesión de rallies dentro de un mercado bajista a medida que avanzaba el año, pero creemos que la fuerte recuperación del crédito tras el hito de la inflación en EE.UU. a principios de noviembre parece esperada y bien justificada. La reaparición simultánea de la oferta en el mercado primario ha demostrado que los inversores disponen de abundante liquidez y, lo que es más importante, que están dispuestos a utilizarla.
Predecir las crisis geopolíticas suele ser poco productivo, pero la reciente evolución de la guerra entre Rusia y Ucrania parece indicar que los escenarios más graves pueden evitarse. En una nota relacionada, parece que el peor escenario posible de apagones y racionamiento de energía en Europa este invierno también debería evitarse, gracias a una disminución de los precios y al éxito de los esfuerzos para encontrar alternativas al suministro ruso.
Sin embargo, lo más positivo para 2023 son, con diferencia, las yields iniciales de la renta fija, que, en nuestra opinión, todavía están valorando muchas más malas noticias de las que es probable que veamos en los próximos 12 meses. Las yields de equilibrio ofrecen ahora a los titulares de bonos una mitigación sustancial de las caídas, y creemos que los inversores pueden construir sus carteras para 2023 sin temer el mismo nivel de perturbación al que se enfrentaron en 2022.
Tres posibles escenarios para el año que viene
De las incógnitas que siguen pendientes, creemos que la más importante es el daño que los tipos “altos durante más tiempo” podrían causar a los fundamentales económicos. En términos macroeconómicos, vemos tres posibles escenarios en 2023:
- Aterrizaje forzoso (20% de probabilidad). En nuestro escenario más pesimista, vemos un fuerte repunte del desempleo, un fuerte impacto en el PIB, una migración de malas calificaciones crediticias y un aumento de las tasas de impago. Ante esta situación, esperaríamos que la Reserva Federal recortara los tipos drásticamente y que los bonos del Tesoro estadounidense se recuperaran, pero los diferenciales de crédito aumentarían aún más. Sin embargo, vemos que los sólidos fundamentales del sector bancario y los ratios de cobertura del servicio de la deuda de las empresas hacen bastante improbable un aterrizaje brusco.
- Aterrizaje suave (30%). En el mejor de los casos la inflación comienza a bajar, no se acerca al objetivo del 2% pero sí se sitúa en torno al 4%. El desempleo aumenta, pero no bruscamente ni a un nivel demasiado alto, por lo que el desempleo no suficiente para provocar un aterrizaje forzoso. La Fed se mantiene en pausa, por lo que las carteras no recibirían mucha ayuda de los tipos, pero sí de unos tipos altos que nos proporcionasen mayores ingresos. También cabría esperar que los diferenciales de crédito aumentaran considerablemente.
- Un aterrizaje aún más “suave” (50%). Nuestra hipótesis de referencia prevé que la inflación siga bajando hasta un nivel más aceptable para la Reserva Federal, pero con un crecimiento moderado del desempleo, suficiente para que se plantee, al menos, una flexibilización. Es posible que no veamos un recorte en 2023, pero creemos que existe un catalizador para el cambio de política y veremos cómo la retórica de la Fed pivota a finales de año para preparar una flexibilización. Esperaríamos que los tipos experimentaran un repunte tardío en este escenario, y aunque no anticipamos que los diferenciales de crédito repunten significativamente, sí vemos ciertos sectores con un rendimiento superior, y con la ayuda de los tipos, las carteras podrían obtener su yield y una pequeña plusvalía.
Nuestras perspectivas de crecimiento mundial son más positivas, con la perspectiva de una relajación de la política china de cero COVID como un acontecimiento bien recibido y potencialmente significativo. Esperamos que el crecimiento del PIB mundial supere el 2 % en 2023, más que en Estados Unidos o Europa.
Una recuperación desigual favorece la selección de valores
En nuestra opinión, 2023 es un año para que los inversores en renta fija sean muy específicos en cuanto a las emisiones que seleccionan. Una vez más, prevemos una recuperación desigual, y los bancos centrales no han hecho más que iniciar su salida de una era sin precedentes de tipos bajos y provisión de liquidez. Es difícil para cualquiera predecir cómo esta reversión podría afectar al comportamiento de los activos en los próximos 12 meses y más allá. La volatilidad puede causar fracturas en áreas que antes no eran motivo de preocupación, como demostró claramente la venta de bonos del Reino Unido y la posterior crisis de los fondos de pensiones a principios del cuarto trimestre. Del mismo modo, la reciente quiebra de bonos híbridos emitidos por varios fondos de inversión inmobiliaria (también conocidos como REIT), por ejemplo, aumentará el escrutinio de ese sector en el futuro.
El dolor de este año ha dejado a las empresas de alta calidad cotizando a rendimientos que rara vez persisten durante mucho tiempo, y a medida que nos acercamos a final de año hay muchas pruebas en los mercados primarios de que los compradores están saliendo de los márgenes en busca de oportunidades de valor disponibles. Por primera vez en mucho tiempo, vemos un valor atractivo disponible en la mayor parte de la renta fija; los tipos pueden ofrecer ahora rendimiento y mitigación de las caídas, mientras que en todo el crédito los rendimientos están en máximos de casi una década, y existe confianza en que los inversores podrían disfrutar de fuertes rendimientos a 12 meses.
Una de las mayores expectativas manifestadas en nuestras conversaciones se centraba en la resistencia y el atractivo del sector financiero. La existencia de bancos y compañías de seguros con calificación de grado de inversión (IG) y deuda en circulación con rendimientos de hasta el 10%, o incluso más en algunos casos, resulta muy inusual y, en nuestra opinión, es poco probable que persista durante un largo periodo de tiempo. Con atractivas opciones de valor disponibles en la renta fija, este fue el sector en el que hubo más optimismo y creemos que debería estar entre los primeros de la lista de sectores con mejores resultados el próximo año. Además, para aquellos inversores que puedan aceptar bonos ligeramente menos líquidos, el sector de las CLO nos parece especialmente atractivo, e incluso sin plusvalías, las rentabilidades podrían ser atractivas.
Creemos que las yields iniciales están dando a la renta fija una ventaja considerable sobre los rendimientos potenciales para 2023 y, lo que es más importante, en nuestra opinión, los inversores no necesitan buscar el riesgo para construir un perfil de cartera de altos ingresos con un potencial de cierta plusvalía adicional.
