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Trilema de la política monetaria
Macro

Trilema de la política monetaria

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10 ABR, 2023

Por J. Safra Sarasin

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Por Thomas Bollinger, estratega de inversión senior en J. Safra Sarasin Sustainable AM

Las subidas de tipos de interés de los últimos doce meses empiezan a surtir efecto. Pero, además de la inflación y el empleo, ahora los bancos centrales también tienen que tener en cuenta la estabilidad del sistema financiero.

Los mercados se muestran sorprendentemente sólidos

Frente a los acontecimientos de marzo y el notable aumento de la volatilidad, los movimientos de los mercados se han mantenido relativamente moderados a lo largo del mes. Los mercados mundiales de renta variable han subido ligeramente, siendo EE.UU. el que mejor se ha comportado y Gran Bretaña el que peor.

Los bancos centrales reafirmaron una vez más su política monetaria restrictiva, lo que se reflejó en la subida de los tipos de interés. A continuación, los diversos acontecimientos en el sector bancario provocaron una fuerte demanda de bonos de alta calidad e hicieron que los tipos de interés bajaran significativamente en la segunda mitad del mes. En consecuencia, los inversores en deuda pública y corporativa de alta calidad crediticia obtuvieron rendimientos positivos. Los bonos de mercados emergentes y los bonos de high yield estadounidenses también obtuvieron rentabilidades positivas.

Rentabilidad en divisa local

Los precios de las materias primas, debido sobre todo a la bajada de los precios de la energía, siguen bajo presión. Así pues, no es de extrañar que la rentabilidad más baja de los activos considerados la registre el petróleo. En cambio, el oro ha tenido un mes muy bueno, ha subido más de un 8%, impulsado por las turbulencias del sistema bancario, la debilidad del dólar y la bajada de los tipos de interés.

Medidas de estabilidad financiera

Los bancos centrales empezaron a subir los tipos de interés la primavera pasada para combatir las elevadas tasas de inflación. Aunque las medidas adoptadas en materia de tipos de interés repercuten rápidamente en el mercado monetario, hay un desfase importante - que se estima en torno a un año - antes de que los efectos del endurecimiento monetario lleguen a la economía en general. Durante este periodo, se retira cierta liquidez del sistema bancario, lo que equivale a menos depósitos bancarios y menos préstamos concedidos, que a su vez también se encarecen. Todo ello frena la demanda agregada, lo que en última instancia conduce a la deseada reducción de la inflación. En el mejor de los casos, al final de este ciclo de política monetaria se restablece la estabilidad de precios sin provocar una recesión ni un aumento del desempleo.

Los problemas que han surgido en el sector bancario son consecuencia del endurecimiento de la política monetaria. Debido a la rápida subida de los tipos de interés, los bancos han sufrido en algunos casos elevadas pérdidas por el precio de los bonos del Estado que poseen en 2022. La normativa legal establece que las pérdidas sólo deben realizarse si los bonos se venden en lugar de mantenerse hasta su vencimiento. Si un banco se enfrenta a grandes flujos de salida, puede verse obligado a realizar dichas pérdidas. Esto, a su vez, puede provocar que más depositantes retiren sus depósitos. Esto es exactamente lo que ha ocurrido en el caso de varios bancos estadounidenses de tamaño medio, que han requerido medidas de estabilización por parte del Gobierno (resolución a través de fondos de seguro de depósitos, apertura de facilidades especiales de financiación). El aumento de la incertidumbre sobre el estado del sistema bancario también provocó salidas masivas en Credit Suisse, que finalmente fue absorbido por UBS bajo la dirección del Gobierno suizo.

Estos acontecimientos se produjeron en un contexto de tasas de inflación que siguen siendo elevadas. Debido a la todavía solidez del mercado laboral estadounidense, la Reserva Federal ha centrado sus medidas de los últimos meses casi exclusivamente en la lucha contra la inflación y volvió a subir los tipos de interés en marzo. Este régimen ha terminado ahora bruscamente y la estabilidad de los mercados financieros debe tenerse igualmente en cuenta en el proceso de toma de decisiones de política monetaria. También hay que tener en cuenta que el desempleo, por su parte, va a la zaga del desarrollo económico y es probable que también influya en la actuación de las autoridades monetarias en el segundo semestre del año. Los bancos centrales, sobre todo la Fed, se enfrentan así a un trilema de política monetaria y deberán sopesar cuidadosamente sus próximas medidas y su comunicación en los próximos tiempos.

Alta volatilidad

La incertidumbre sobre la evolución futura de la política monetaria se reflejó en movimientos inusualmente amplios de los tipos de interés. Mientras tanto, el tipo de interés estadounidense a 2 años, indicador de la política monetaria a medio plazo de la Reserva Federal, ha caído más de 100 pb. Esto muestra un cambio drástico de las expectativas del mercado, que ha pasado de nuevas subidas de tipos a varios recortes de los mismos en el segundo semestre del año. En otras palabras, el mercado espera que la Fed deje de centrarse en la lucha contra la inflación y se centre en garantizar la estabilidad del sistema financiero.

A raíz de estos acontecimientos, los inversores han huido hacia los bonos de alta calidad. Como consecuencia, los diferenciales de crédito, especialmente los de los bonos de high yield, también han subido. Se produjeron movimientos drásticos en el mercado de capital subordinado de los bancos después de que los convertibles contingentes (conocidos como CoCos) de Credit Suisse se amortizaran en su totalidad debido a la extraordinaria intervención del Gobierno. La normativa específica suiza desempeñó un papel crucial en este incidente. Otros países han respondido afirmando que esto no podría ocurrirles a sus bancos.

Bancos bajo presión

Teniendo en cuenta la mayor probabilidad de recesión y los problemas del sector bancario, sorprende el movimiento lateral del mercado bursátil en general. Sin embargo, también hay varios factores que apoyan a la renta variable. Por ejemplo, la bajada de los tipos de interés ha aliviado la presión sobre las valoraciones generales del mercado. Además, los datos macroeconómicos fueron en general mejores de lo esperado. En consecuencia, las expectativas de beneficios se rebajaron menos que en meses anteriores. Este es especialmente el caso de Europa, que sigue beneficiándose de la mejora de las perspectivas en China. La próxima temporada de presentación de informes aportará más claridad sobre la situación actual y las perspectivas a medio plazo.

En los meses anteriores, el sector bancario se comportó bastante mejor que el mercado en general, lo que se explica sobre todo por el aumento de los márgenes de interés. Los acontecimientos del mes pasado han reactivado la competencia por los depósitos y ahora los bancos tienen que compensar mejor a los depositantes. Las peores perspectivas de beneficios asociadas se ven ahora agravadas por la mayor morosidad prevista de los préstamos debido al aumento de los riesgos de recesión. El gráfico siguiente muestra la caída del mercado global y de los sectores bancarios en EE.UU. y Europa en comparación con el máximo anterior (drawdown). Mientras que la renta variable mundial está sólo un 5% por debajo del máximo de este año, los sectores bancarios de ambos lados del Atlántico han caído mucho más bruscamente. En general, los bancos europeos han resistido mejor que los estadounidenses.

Caídas de las acciones bancarias en lo que va de año (en USD)

Posicionamiento cauteloso

La amplitud y la rapidez de los movimientos de los tipos de interés y los acontecimientos en el sector bancario invitan a la prudencia y subrayan la importancia de un posicionamiento defensivo. En marzo redujimos ligeramente la asignación a renta variable y, a su vez, volvimos a aumentar la posición de efectivo. Nuestra asignación a la renta fija sigue siendo neutra, mientras que mantenemos nuestra sobreponderación en inversiones alternativas.

Dentro de las clases de activos, preferimos la alta calidad. En el caso de la renta variable, esto significa empresas con un endeudamiento relativamente bajo y beneficios estables. No tenemos preferencias regionales dentro de los mercados desarrollados, pero seguimos manteniendo una sobreponderación relativa en los mercados emergentes, que ofrecen perspectivas de crecimiento más atractivas. En renta fija, buscamos deuda de buena calidad y, por tanto, preferimos bonos del Estado y bonos corporativos con una elevada calificación crediticia, así como bonos ligados a la inflación, frente a bonos de high yield y de mercados emergentes. Dentro de las inversiones alternativas, favorecemos los bonos catástrofe y el oro.

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