Durante los últimos años hemos observado un aumento de los activos invertidos en fondos de renta fija ESG. Esto se puede explicar por dos razones:
1. Por el deseo de los inversores de invertir de manera responsable
2. Por los incentivos de los reguladores a incluir criterios ESG en los productos de ahorro e inversión.
Históricamente la financiación verde se ha canalizado a través de los bonos verdes o de impacto, ya que estos bonos identifican, eligen y reportan sobre proyectos específicos y el impacto de la financiación que va a estas inversiones.
En respuesta a la pandemia, la Unión Europea ha utilizado el formato de bono social para su Programa SURE (Ayudas temporales para mitigar los Riesgos de Desempleo en caso de Emergencia) que ha apoyado el crecimiento del mercado de bonos de impacto en 2020.
Este mercado sigue creciendo y tiene ahora más de 1trn USD de tamaño. La diversificación sectorial de este mercado ha mejorado a medida que hemos visto la aparición de nuevos tipos de instrumentos, como los SLBs “Sustainability Linked bonds”. Estos bonos no se centran en el uso de los ingresos captados en la emisión, sino más bien en la consecución de los objetivos en materia ESG establecido a nivel corporativo global por el emisor. Este desarrollo ha permitido a más sectores, estructuralmente intensivos en carbono, acudir al mercado de bonos ESG. Desde La Française esperamos que esta tendencia continúe, ya que además el BCE permite que estos instrumentos (SLBs) sean elegibles como colateral en el Programa de Compra de Activos (APP) y el Programa de Compra de Emergencia Pandémica (PEPP) siempre que el objetivo del proyecto está ligado al medio ambiente y en línea con los objetivos de la taxonomía europea.
Valoraciones
La distorsión entre la profundidad limitada del mercado de bonos verdes y el incremento de la demanda por parte de los inversores ha provocado la creación de una aparente prima de valoración, que llamamos “Greenium”. Básicamente, cuando observamos los bonos verdes frente a los índices tradicionales, podríamos hablar de un “greenium” estructural de 4/5 puntos básicos de media.
Fuente: Bloomberg, La Francaise, datos a fecha del 31/01/2021.
Sin embargo, cuando se comparan “similares a similares”, es decir, rendimientos comparables de los mismos emisores con bonos del mismo vencimiento “verde” frente a los “no verdes”, no se puede determinar estadísticamente ningún rendimiento superior de forma sistemática:
Fuente: Goldman Sachs, datos a fecha del 09/02/2021.
Por lo tanto, al no poder generalizar debemos realizar un análisis individual emisor por emisor, curva por curva. Por ejemplo, la curva de ENEL EUR Senior que aparece a continuación muestra que el “greenium” sólo se aprecia realmente en el bono verde de mayor vencimiento. La razón detrás de esta contracción radica en el contexto en el que, en 2020, con la bajada de tipos, los inversores se han desplazado masivamente hacia vencimientos más largos y por ello ese bono verde refleja un spread más estrecho. Hay que destacar que en el universo de Green Bonds hay escasez de bonos de duraciones muy largas y, por tanto, los bonos con mayor duración se han beneficiado de este estrechamiento en los últimos tiempos. Este gráfico también muestra que los SLBs que ENEL ha emitido hasta ahora, están valorados en línea con los bonos tradicionales, ya que refleja el riesgo crediticio del emisor. Hay que tener en cuenta que el mercado de los SLB es todavía muy “joven”, por lo que no se pueden extraer conclusiones homogéneas en cuanto a la fijación de precios en este momento.
Fuente: Bloomberg, La Francaise datos a fecha del 31/01/2021.
Lo que no se observa en este gráfico es qué pasará cuando los SLBs lleguen a vencimiento. Dependiendo de si el emisor cumple o no sus compromisos climáticos, podría pagar un cupón inferior o superior, ya que el cupón incluye un “step up or down” al vencimiento si el emisor tiene éxito o fracasa en la consecución de sus objetivos ESG.
Coherencia entre los SLBs y el enfoque Impacto Carbono de La Française
En el siguiente gráfico podéis ver una ilustración de cómo concretamente la emisión de bonos verdes y SLBs forman parte del extenso panorama que pretendemos captar a través de nuestro enfoque de Impacto de Carbono:
Vemos varios proyectos financiados por bonos verdes con activos identificados que ayudan a la compañía a reducir sus emisiones a largo plazo. Por otro lado, vemos que la multiplicación de proyectos verdes tiene el mismo resultado que el objetivo del SLB (en azul), que tendría por vocación, en un periodo de 10 años o más, reducir las emisiones de carbono de la compañía. Este enfoque del SLB es similar a lo que La Française implementa en las carteras Impacto Carbono, ya que calculamos el corredor de confianza de los objetivos de reducción de emisiones de cada compañía en el medio y largo plazo. En La Francaise nos aseguramos de que esos objetivos o proyectos se consigan y que sean suficientemente ambiciosos para conseguir el objetivo de 2DS o por debajo de 2DS.
Fuente: La Française AM, a fecha del 31/01/2021.
