AUTORE: Amar Reganti, Fixed Income Strategist, e Adam Norman, Investment Communications Manager di Wellington Management
Data la minaccia di recessione di quest’anno, riteniamo che le strategie di credito long/short dovrebbero essere in grado di far fronte agli attesi aumenti di volatilità e dislocazioni del mercato.
Essendo i mercati del credito ancora alle prese con un’ostinata inflazione e con tassi d’interesse in aumento, è probabile che gli investitori si concentrino maggiormente sugli utili societari, sui flussi di cassa, sulla sostenibilità del debito e su altri fattori fondamentali. La redditività delle società, pur essendo ancora positiva, potrebbe essere messa a dura prova da un’economia globale più lenta e fragile. Di conseguenza, ci aspettiamo di riscontrare una maggiore dispersione intersettoriale e idiosincratica e inefficienze di prezzo, con una netta distinzione di settori che potrebbero emergere rispetto ad altri. In particolare, potrebbero esserci opportunità in alcune posizioni short che devono ancora prezzare le difficoltà economiche incombenti.
Il credito investment-grade (IG) ha iniziato il 2023 con rendimento molto più elevati rispetto a 12 mesi fa. Anche se gli spread di credito IG si sono ampliati, ciò che sembra più interessante sono le molteplici possibilità di costruzione del portafoglio disponibili oggi:
- 1) strategie a scadenza fissa “a bassa manutenzione” che privilegiano il reddito alla ricerca della performance totale
- 2) strategie dinamiche incentrate sul mix Treasury/corporate IG.
Le prime, per le quali la durata della strategia si avvicina alla scadenza delle obbligazioni sottostanti, consentono di ottenere rendimenti a una cifra medio-alta che (salvo inadempienze) costituiranno probabilmente il rendimento totale della strategia. Inoltre, i rendimenti più elevati dei Treasury offrono ora una certa protezione contro l’ampliamento degli spread in un contesto economico di rallentamento.
Nel secondo caso, si tratta di strategie di credito con rating medio IG, che aumenteranno/diminuiranno considerevolmente l’esposizione al credito al variare delle valutazioni di settori, emittenti e titoli. Grazie alla convessità positiva, possono essere da complemento a portafogli core/core bond-plus o a strategie orientate al reddito che invece detengono allocazioni più statiche.
Il credito cartolarizzato offre attualmente un’elevata generazione di reddito rispetto alla volatilità del prezzo duration dello spread, fornendo potenzialmente un’importante protezione per il settore in uno scenario di ampliamento degli spread nel 2023. Pur prevedendo un aumento delle difficoltà sulla performance del collaterale quest’anno, non ci aspettiamo un aumento sostanziale delle perdite. Riteniamo che i segmenti senior della struttura del credito cartolarizzato siano in grado di far fronte all’indebolimento dei mercati collaterali. Inoltre, se la posizione della Federal Reserve sui tassi d’interesse “più alti più a lungo” perdurasse rispetto al forward pricing, le dinamiche di duration più breve e di tasso variabile potrebbero generare un reddito sostanzioso per gran parte dell’anno a venire. Nel complesso, riteniamo che il credito cartolarizzato dovrebbe ottenere risultati migliori in una fase di contrazione rispetto al credito corporate con rating analogo.
Se gli spread dovessero ampliarsi nel 2023, in particolare in concomitanza con un’elevata volatilità e una fase di scarsa liquidità, i CLO equity sarebbero un settore interessante da considerare per gli investitori nel 2023. Investire in strumenti di credito a leva in prossimità di un periodo di recessione potrebbe sembrare poco logico, ma gli spread dei prestiti bancari tendono storicamente ad ampliarsi in modo eccessivo (rispetto ai rischi di perdite in caso di inadempienza) in vista di recessioni e aumento dei rischi di insolvenza. I CLO possono investire attivamente in queste fase di dislocazione attraverso una struttura fissa, con il potenziale di aumentare i rendimenti totali nei periodi di volatilità del mercato. In particolare, la struttura azionaria del CLO offre una leva a termine e pro soluto senza soglie sul valore di mercato, una caratteristica rara e preziosa, soprattutto in un periodo di volatilità. Acquistare quando gli spread sono elevati utilizzando finanziamenti a termine in strutture fisse potrebbe essere un fattore importante alla generazione di rendimenti.
Per investitori creditizi con focus deep-value, i titoli contingenti convertibili (CoCos) emessi dalle banche europee possono presentare inefficienze di prezzo sfruttabili per via delle differenze normative, politiche e regionali tra gli emittenti. Da un punto di vista dei fondamentali, gli utili delle banche europee hanno seguito una traiettoria positiva e, a nostro avviso, dovrebbero rimanere solidi nonostante le difficoltà economiche e geopolitiche attuali. Non ravvisiamo problemi particolari sulla qualità degli asset e le recenti sottoscrizioni sono state sostenute da garanzie governative dirette o da aiuti fiscali indiretti. In generale, i fondamentali delle banche sembrano ben posizionati per far fronte al deterioramento del contesto macroeconomico. Tuttavia, riconosciamo che l’eccezionale supporto tecnico degli ultimi anni sta iniziando a venir meno, alimentando la volatilità nel mercato dei CoCo. Le dislocazioni del mercato e l’aumento dei costi di finanziamento avranno probabilmente un impatto sproporzionato sui titoli di qualità inferiore.
Dopo un significativo ampliamento degli spread creditizi, i CoCo appaiono interessanti su base storica, relativa e assoluta e potrebbero diventarlo ancora di più nel corso del 2023, creando potenzialmente punti di ingresso favorevoli. I CoCos possono essere investimenti a sé stanti, ma gli investitori possono investirci, indirettamente, attraverso strategie di credito ad alto rendimento (high yield).
