High yield: dopo un 2022 complesso l’asset class è pronta al rimbalzo

AUTORE: Justin Jewell, Head of BlueBay European High Yield, Senior Portfolio Manager, RBC BlueBay

Per l’high yield l'inizio del 2023 è stato incoraggiante in termini di rendimenti, engagement e attività. Un calo del -11,38% nel 2022 ha posto le basi per rendimenti migliori nei prossimi 1-2 anni. Il forte riprezzamento dei rendimenti dei titoli di Stato ha portato il rendimento dei bond high yield a livello globale a quasi l'8,75%, che storicamente si è rivelato un buon punto di ingresso per gli investitori a lungo termine.

Tuttavia, un maggior numero di opportunità porta anche maggiori rischi. Tassi d'interesse più elevati per diversi trimestri tendono a portare a un maggior numero di default, a causa della pressione sugli utili societari e sui margini di profitto. Il cambio di regime sui costi di finanziamento può richiedere del tempo prima di mostrare i suoi effetti sui flussi di cassa.

Tuttavia, può anche essere costoso rimanere in disparte in attesa che i dati confermino che la maggior parte delle società ad alto rendimento ha superato la tempesta. Grazie al rendimento elevato e costante, l'high yield globale è tra le asset class più resistenti e tende a riprendersi rapidamente dopo un calo economico.

I fondamentali solidi supportano l’asset class

I rating creditizi sottostanti di questa asset class stanno registrando un miglioramento. Circa il 58% dell'indice high yield globale si trova ora nella fascia di rating BB. Le metriche creditizie mostrano che i bilanci e i fondamentali sono vicini a livelli di solidità record. La leva finanziaria netta delle obbligazioni high yield statunitensi è tornata ai livelli minimi toccati nel periodo pre-crisi finanziaria globale.

Negli ultimi trimestri, i settori dell'energia, dei metalli e dell'estrazione mineraria hanno registrato i miglioramenti più significativi dei parametri di credito. I segmenti più indebitati offrono spread più elevati, ma comportano un rischio aggiuntivo per quanto riguarda il rifinanziamento delle scadenze imminenti. Con l'inasprimento degli standard di sottoscrizione, anche i settori in declino su base secolare richiederanno un'attenta due diligence per individuare i bilanci più solidi ed evitare le strutture di capitale che si avviano verso fasi di stress e un potenziale default o una ristrutturazione. Pur prevedendo un aumento delle insolvenze, le aziende hanno un margine di manovra maggiore rispetto alle precedenti recessioni. 

Prevediamo che il tasso di default rimanga al di sotto del 5%, un valore significativamente inferiore rispetto al picco del ciclo precedente. L'era Covid ha infatti offerto alle aziende un lungo periodo di rifinanziamento e di ampliamento delle strutture di capitale, che oggi rappresenta un vantaggio. Con la continua moderazione dei dati sull'inflazione, è possibile che la Federal Reserve passi a una politica più accomodante alla fine del 2023 o all'inizio del 2024. Ciò sosterrà ulteriormente il funzionamento dei mercati dei capitali per il rifinanziamento delle obbligazioni.

Un altro trend favorevole è che il ritmo degli upgrade da high yield a investment grade (“rising star”) continua a superare i downgrade in high yield (“fallen angel”). In Europa, si prevede che i volumi di “rising star” del 2023 potrebbero superare i 25 miliardi di euro, mentre negli Stati Uniti alcuni dei più grandi "fallen angel" del 2020 quest'anno potrebbero essere promossi. Ford e Occidental Petroleum da sole potrebbero eliminare circa 70 miliardi di dollari di obbligazioni dagli indici high yield.

I fattori tecnici rimangono favorevoli

L'anno scorso l'offerta di bond high yield statunitensi è stata di soli 115 miliardi di dollari: una cifra nettamente inferiore alla media del decennio, con un calo dell'80%. Dato l'azzeramento dei rendimenti, quando arriva sul mercato un numero ridotto di nuove emissioni si registra una domanda molto forte. L'emissione sul mercato primario dovrebbe essere solo leggermente superiore nel 2023 e rappresenta un canale interessante per riposizionare i portafogli. Lo stesso vale per l'Europa. L'esiguità dell'offerta ha fatto sì che gli spread creditizi si siano ristretti, facendo salire i prezzi delle obbligazioni ad alto rendimento.

L'anno scorso si sono registrati ingenti deflussi da questa asset class. Il deflusso di 49 miliardi di dollari USA dai fondi comuni e dagli ETF high yield del 2022 ha stabilito un record, mentre altri 12 miliardi di euro sono stati prelevati dai fondi high yield europei. Più in generale abbiamo notato che l’asset class nel complesso è poco presidiata, anche se questo trend sta cominciando a invertirsi. Con una maggiore chiarezza sul futuro percorso dell'inflazione e sulle prospettive degli utili, ci aspettiamo che la tendenza degli investitori a tornare a investire in questa asset class acceleri.

Conclusioni

Sebbene possa essere prematuro affermare che abbiamo raggiunto il picco dei rendimenti in questo ciclo per il comparto high yield a livello globale, fino a quando non saranno pubblicati i nuovi utili trimestrali, riteniamo che i rendimenti, pari a quasi l'8,75%, siano sufficienti a compensare gli investitori per i rischi previsti e quelli imprevisti. Nei cicli passati, l'high yield globale ha generato rendimenti positivi nonostante l'aumento degli stress creditizi e l'indebolimento dei tassi di crescita. Grazie alla qualità dei fondamentali e ai solidi fattori tecnici siamo convinti che l'asset class possa continuare il suo percorso di mean reverting, dopo un raro anno di ribassi.