Jackson Hole: implicazioni del discorso di Jerome Powell

Durante la riunione dei rappresentanti delle banche a Jackson Hole la settimana scorsa, il presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, ha affrontato il tema dell’inflazione e ha chiaramente dichiarato la sua disponibilità ad alzare ulteriormente i tassi di interesse al fine di contrastare la sua ascesa. Gli esperti di Carmignac, AllianceBernstein e T.Rowe Price analizzano i punti più significativi di questo discorso.

Michael Michaelides, Fixed Income Strategist, Carmignac

Oggi gli occhi erano puntati su Jerome Powell, per avere una conferma dell’imminente cambio di rotta della Fed. Tuttavia, anziché dare il “via libera” all’inflazione, Powell ha indicato la possibilità di ulteriori rialzi qualora la crescita continuasse ad essere superiore al trend o la recente tendenza disinflazionistica si arrestasse. A nostro avviso, non riteniamo che la Fed effettuerà un rialzo a settembre, ma la prospettiva di un rialzo a novembre rimane aperta.

Per gli investitori che attendono impazientemente la notizia dell’eventuale cambio di politica, sembra che ci sia da aspettare più a lungo.

Eric Winograd, Head Economist, AllianceBernstein

Sono tentato di scrivere semplicemente “niente da vedere qui, proseguite”, ma dato l’interesse verso il discorso, probabilmente vale la pena approfondire quel punto con maggior dettaglio.

Il discorso di Powell è una grande delusione per chiunque si aspettasse che aprisse nuove strade o chiarisse le grandi questioni della politica monetaria del giorno. Non ha fatto né l’uno né l’altro, ma ha scelto di ribadire che la Fed si basa sui dati, che ci sono rischi sia nell’andare troppo avanti con i tassi sia nell’andare troppo poco avanti. Se dovessi scegliere un lato, direi che i suoi commenti sono forse leggermente “hawkish“, nel senso che sottolinea più volte che la Federal Reserve continuerà a combattere l’inflazione fino al completamento del suo compito… ma questo lo ha già detto in precedenza e, in ogni caso, non ha indicato se ciò significhi ulteriori aumenti dei tassi o un periodo più lungo di tassi ai livelli attuali. Entrambe le opzioni sono sul tavolo, come lo sono state nelle settimane scorse.

Un tema che alcuni si aspettavano che affrontasse è l’evoluzione del tasso di interesse “neutrale”. Attualmente, la Fed stima questo tasso intorno al 2,5%; se questa stima dovesse aumentare, suggerirebbe la necessità di una politica più restrittiva. In ogni caso, Powell si è limitato a sottolineare che “non possiamo identificare con certezza il tasso di interesse neutrale, quindi esiste sempre incertezza sul livello preciso di restrizione della politica monetaria.” Nessuna indicazione.

Un altro argomento era l’evoluzione delle prospettive di crescita; con i dati estivi che hanno superato le aspettative, potrebbe suggerire che una Fed dipendente dai dati sentirebbe la necessità di aumentare ulteriormente i tassi. Di nuovo, Powell non si è impegnato, limitandosi a sottolineare che “ulteriori prove di una crescita persistentemente al di sopra della tendenza potrebbero mettere a rischio nuovi progressi in materia di inflazione e potrebbero giustificare un maggiore irrigidimento della politica monetaria.” Io interpreto questo come un segnale che la Fed non è convinta che il rimbalzo dell’estate durerà e, infatti, il Presidente Powell ha evidenziato il rallentamento della crescita del credito e la debolezza della produzione industriale come segnali di prospettive più deboli in futuro. Di nuovo, nessuna indicazione, oltre alla dipendenza dai dati.

In sintesi, il Presidente ha scelto di non dire nulla che potesse influenzare il mercato e di non fornire maggiore chiarezza sul percorso da seguire. Dobbiamo interpretare questo come un segnale che la Federal Reserve è generalmente soddisfatta della situazione: ha la flessibilità di rispondere alle nuove informazioni come ritiene opportuno e tornare a una politica orientata al futuro è inutile e potenzialmente controproducente. La massima flessibilità è associata alla minima chiarezza, ed è ciò che la Federal Reserve vuole che noi abbiano adesso.

Tomasz Wieladek, Chief European Economist, T. Rowe Price

Europa

Il presidente Powell ha appena segnalato che la Federal Reserve procederà con cautela nel considerare il prossimo rialzo dei tassi. È importante notare che il suo discorso ha riconosciuto una crescita più forte e un mercato del lavoro più resistente del previsto. Ha sottolineato che è necessario un periodo di crescita inferiore al trend per riportare l’inflazione al target. Ha sottolineato che la politica rimarrà restrittiva finché l’inflazione non diminuirà in modo sostenibile.

Il fatto che la Fed continuerà a dipendere dai dati e potrebbe alzare ancora i tassi in risposta alla forte crescita e alla tenuta del mercato del lavoro, mantenendo una politica restrittiva per un periodo prolungato, ha implicazioni importanti per l’Europa e la Bce.

In primo luogo, a differenza degli Stati Uniti, ci sono chiari segnali che l’economia europea sta scivolando verso la recessione. Ma la Fed potrebbe alzare ancora i tassi quest’anno e mantenere la politica restrittiva per un periodo di tempo prolungato. In ultima istanza, i mercati potrebbero prezzare eventuali tagli della Federal Reserve più in là nella curva rispetto ad oggi. Ciò indebolirebbe l’euro nei confronti del dollaro, con la prospettiva di un cambio EUR/USD a 1,05. Un euro più debole darebbe sollievo all’industria manifatturiera europea in difficoltà. Tuttavia, i prezzi delle materie prime, dei prodotti alimentari e del petrolio diventerebbero più costosi in euro. L’inflazione rimarrebbe più a lungo al di sopra dell’obiettivo rispetto a quanto previsto in precedenza. La Bce potrebbe quindi essere costretta a rialzare nuovamente i tassi o a mantenere la politica più restrittiva più a lungo, nonostante i segnali di debolezza della produzione inviati dai PMI di questa settimana, per tenere a bada qualsiasi ulteriore inflazione derivante da un euro più debole.

Se la politica monetaria statunitense rimarrà restrittiva più a lungo del previsto, ciò si rifletterà anche in un aumento dei rendimenti obbligazionari globali, il che rappresenta una sfida significativa per la sostenibilità del debito della periferia europea. Un tasso di interesse di equilibrio permanentemente più alto e quindi tassi di policy più elevati implicano che i rendimenti decennali statunitensi rimarranno a livelli molto più alti rispetto al decennio precedente la pandemia. Il rapporto debito/PIL in Italia supera ormai il 150% e le prospettive di crescita a lungo termine sono deboli. Ciò comporta il rischio che i mercati tornino a percepire la dinamica del debito italiano come insostenibile. Ciò significa anche che sarà difficile per la Bce svincolare completamente dal proprio bilancio i BTP in suo possesso. A causa di questi rischi, il QT della Bce potrebbe quindi avere una portata più limitata rispetto a quello di altre banche centrali.

Stati Uniti

Il discorso di Powell ha ripercorso i progressi dell’inflazione da quando la Fed ha iniziato ad alzare i tassi di interesse all’inizio del 2022: l’inflazione è scesa in modo significativo, mentre il mercato del lavoro ha retto in modo sorprendente. Ma ecco cosa conta di più quando si parla del futuro percorso dei tassi di interesse: ha osservato che due mesi di dati positivi non sono sufficienti per dare fiducia che l’inflazione sarà su un percorso di discesa duraturo. È emerso chiaramente che non pensa che la lotta della Fed all’inflazione sia finita e che, visti i dati recenti, è molto più probabile che la prossima mossa della Fed sia un rialzo che un taglio.

Oggi abbiamo anche appreso due potenziali fattori scatenanti per il prossimo rialzo dei tassi di interesse: (1) segnali di accelerazione della crescita e di un’economia che continua a crescere al di sopra del suo tasso potenziale e (2) segnali che indicano che il mercato del lavoro non si sta allentando ulteriormente e che il processo di creazione di ulteriore allentamento del mercato del lavoro si è arrestato. I commenti di Powell ribadiscono che l’asticella per un rialzo a settembre è molto alta, ma che anche quella di novembre sarà una riunione molto importante.

Powell ha inoltre ribadito che il target della Fed in materia di inflazione rimane del 2% e che è compito della Fed far sì che scenda, richiamando il tono del suo intervento a Jackson Hole dello scorso anno. Di recente ci sono state diverse pressioni affinché la Fed alzasse il suo target di inflazione. Mi aspetto che il dibattito su questo tema si intensificherà con l’avvicinarsi del prossimo Monetary Policy Framework Review, che avrà luogo tra un paio d’anni, ma non credo che la Fed darà molto sostegno a questa idea.

La reazione iniziale del mercato ha visto un aumento della probabilità di un altro rialzo di 25 pb entro novembre e un aumento dei rendimenti lungo tutta la curva, in linea con il messaggio di Powell secondo cui i tassi potrebbero aumentare ulteriormente e rimanere più elevati più a lungo. Mi aspetto che, man mano che ci avviciniamo alla riunione di novembre, i tassi possano aumentare ulteriormente, in linea con la conferma che l’economia rimane sulla buona strada per espandersi nel resto dell’anno.