Obbligazioni convertibili, posizionarsi per una ripresa ma senza programmarla

Già a luglio del 2022 sostenevamo che le obbligazioni convertibili globali rappresentavano un buon modo per gli investitori di posizionarsi in vista di una ripresa, senza però programmarla.

La nostra opinione non è cambiata. Anzi, i recenti sviluppi del mercato suggeriscono che questa tesi stia iniziando a prendere piede e che l’appetito per questa asset class stia lentamente tornando.

A partire dal 2020, le obbligazioni convertibili globali hanno sottoperformato le azioni e hanno sovraperformato il credito high yield. Nonostante un ampio de-rating, i bond convertibili hanno offerto agli investitori obbligazionari una certa protezione contro l’aumento dei tassi e l’ampliamento degli spread. L’asset class ha dimostrato i suoi vantaggi in termini di diversificazione.

Performance in ripresa per il segmento delle convertibili

Gli operatori di mercato hanno evidenziato la sottoperformance delle obbligazioni globali all’inizio del 2022 e la mancanza di protezione dai ribassi rispetto agli indici azionari large cap. Un elemento che è stato spesso proposto è l’esposizione al settore tecnologico.

La nostra opinione è che questo periodo di sottoperformance sia ormai superato, in quanto le valutazioni si sono fortemente ridimensionate, molti strumenti dell’universo finanziario hanno perso sensibilità all’azionario e hanno adottato profili più difensivi e, infine, l’esposizione ai settori tecnologici è notevolmente diminuita. Questa visione sembra confermata dalla recente performance di breve termine. Nonostante l’ampia correzione del settore tecnologico (l’indice Nasdaq 100), i bond convertibili globali hanno mostrato una buona resilienza e sono persino riusciti a sovraperformare molti indici a larga capitalizzazione come l’S&P 500, eguagliando la performance dei bond high yield statunitensi.

Performance a breve termine da fine luglio 2022 (rendimenti totali in USD)

Fonte: Bloomberg al 30 dicembre 2022

Due temi chiave per i prossimi mesi

• La volatilità dovrebbe rimanere elevata: un contesto favorevole per le obbligazioni convertibili. Con l’avvicinarsi della fine del ciclo di rialzi della Fed e il calo della volatilità dei bond, si potrebbe sostenere che per le azioni la fase di alta volatilità sia ormai passata. La nostra opinione è che la volatilità azionaria rimarrà elevata nel 2023. L’incertezza macro rimane elevata, come suggerisce la forma della curva dei rendimenti. Osserviamo inoltre che, anche se la fine del ciclo di rialzi della Fed sembra ormai unanimemente condivisa dal mercato, l’inizio del ciclo di allentamento è ancora molto incerto. Infine, negli Stati Uniti il 2023 potrebbe essere l’anno di una recessione economica e degli utili societari e, a nostro avviso, questo scenario non è ancora completamente prezzato dai mercati azionari. In questo contesto, riteniamo che la gestione del rischio di portafoglio rimarrà un tema importante per gli investitori. I bond convertibili sono un modo interessante per gli investitori di mantenere un’esposizione azionaria limitando il rischio.
• Ridurre la qualità del credito potrebbe non essere un buon modo per far crescere le performance: el 2022 gli spread del credito sono aumentati significativamente e i tassi di default effettivi sono rimasti bassi. Questo, unito alle speranze di un “cambio di rotta” da parte della Fed, sembra indicare un buon motivo per investire in crediti di qualità inferiore. A nostro avviso è troppo presto per implementare una simile strategia. Ci aspettiamo che l’incertezza macro rimanga elevata e che la volatilità venga spinta al rialzo. Inoltre, in caso di recessione negli Stati Uniti, i fondamentali del credito potrebbero deteriorarsi rapidamente.

Perché, in questo contesto, le obbligazioni convertibili globali sono interessanti? Per diverse ragioni. I bond convertibili tendono ad avere scadenze più brevi, rendendo l’asset class meno esposta all’allargamento degli spread. I bond convertibili globali, con il 38% delle emissioni investment grade e il 37% delle emissioni BB, offrono una forte qualità del credito. Infine, come spiegato in precedenza, i bond convertibili, grazie alle opzioni incorporate, possono essere influenzati positivamente dall’aumento della volatilità.

Dove si possono trovare le migliori opportunità nell’attuale contesto

Obbligazioni convertibili asiatiche

L’estremo pessimismo degli investitori asiatici negli ultimi due anni ha portato a una dislocazione del mercato. Di conseguenza, le opzioni implicite di molte obbligazioni convertibili sono completamente esaurite. Ciò crea un’opportunità per gli investitori del credito che possono beneficiare di un’opzionalità “gratuita” per lo stesso livello di rendimento quando acquistano bond convertibili.

Lo slancio positivo della riapertura cinese offre un ovvio innesco per la rivalutazione di questo segmento di mercato. In effetti, dopo il Congresso nazionale del partito tenutosi a ottobre 2022, abbiamo assistito a molti sviluppi positivi: alcuni allentamenti della politica dello zero-Covid, l’allentamento del quadro normativo per le imprese tecnologiche, politiche fiscali e monetarie più stimolanti per la crescita e persino la potenziale fine della minaccia di de-listing degli ADR cinesi negli Stati Uniti. Ci aspettiamo che gran parte della performance dei bond convertibili globali nei prossimi mesi provenga da questa regione.

L’analisi ESG contribuirà a generare maggiore valore

La nostra strategia mira a escludere le società con profili ESG deboli e a promuovere migliori standard ESG. Nel 2022 i mercati sono stati dominati da fattori macro come il livello dei tassi d’interesse, la politica della Fed e l’aumento dei prezzi dell’energia. Nel 2023, riteniamo che la differenziazione dei fondamentali di lungo periodo tra le società e la sostenibilità dei loro modelli di business svolgeranno un ruolo molto più importante nella performance di un portafoglio.

L’attività corporate è in ripresa: le emissioni primarie, le fusioni e acquisizioni e i buyback obbligazionari dovrebbero dare una spinta alla performance dell’asset class

Dopo lo shock subito dai mercati finanziari nel 2022, le aziende dovranno rivalutare le loro strutture di capitale e le opportunità di crescita esterna. Prevediamo che le obbligazioni convertibili saranno uno dei principali beneficiari di questa ripresa dell’attività corporate.

Nel 2022, il mercato primario ha registrato bassi volumi di emissioni. Ci aspettiamo un rimbalzo significativo nel 2023. Poiché nel 2022 i tassi, gli spread creditizi e la volatilità dei titoli azionari sono aumentati, il costo del capitale è salito per gli emittenti e l’incentivo a cercare strumenti di finanziamento alternativi è forte. In questo contesto, i bond convertibili sono interessanti perché consentono agli emittenti di monetizzare la maggiore volatilità del prezzo delle azioni. In altre parole, l’emissione di un’obbligazione convertibile consente agli emittenti di ridurre significativamente i pagamenti degli interessi rispetto a uno straight bond.

Anche la ripresa delle attività di M&A dovrebbe migliorare la performance dell’asset class nel 2023, così come la recente ripresa dell’attività di buyback.