Inflación en EEUU: ¿un problema temporal o una preocupación a largo plazo?

Después de la subida en enero, el índice PCE subyacente, que no incluye los elementos más volátiles como alimentos y energía, disminuyó ligeramente. El índice que la Reserva Federal ha elegido para controlar la inflación aumentó un 4,6% interanual, lo que representa una leve desaceleración en comparación con la tasa de crecimiento revisada al alza del 4,7% del mes anterior.

Según el informe, los mayores aumentos se registraron en el gasto en vivienda y salud. A excepción del aumento en el gasto en restaurantes y otras actividades de servicios, todos los demás sectores mostraron signos de desaceleración. Las tendencias en el gasto indican que la narrativa de un consumidor "robusto y resistente" ya no es del todo cierta.

Sin embargo, es preocupante que la inflación continúe mostrando una mayor rigidez, especialmente en los servicios, impulsada por el crecimiento salarial que probablemente mantendrá el aumento de precios por encima del objetivo del banco central en el futuro cercano.

Para comprender los posibles escenarios futuros, es necesario analizar brevemente el origen de este ciclo de inflación al que se enfrenta la economía.

¿Qué nos dice la historia sobre el origen de los ciclos económicos?

Los últimos tres años han sido una época complicada para los expertos en estadísticas que calculan las tasas de inflación. En circunstancias normales, los patrones de consumo de la gente siguen ciertas pautas coherentes, lo que permite calcular las tasas de inflación con cierta precisión. Sin embargo, la pandemia ha complicado las cosas, impidiendo la compra de bienes y servicios, y la posterior reapertura ha estado plagada de cuellos de botella en el suministro global. Además, la crisis energética provocada por la invasión rusa de Ucrania ha elevado temporalmente los precios de la energía (y los alimentos), lo que ha obligado a los consumidores a modificar sus hábitos de consumo.

Para comprobar si la interpretación actual es correcta o no, no es suficiente con la conocida desagregación en componentes básicos y no básicos, sino que se requiere un enfoque adicional para desglosar la inflación en función de los factores de oferta y demanda. Además, nos basamos en el índice PCE, que excluye los componentes más volátiles, como la energía y los alimentos. Esta elección se debe a que los alquileres y la vivienda representan el 18% del índice PCE, mientras que solo representan el 40% del IPC subyacente. Este último puede inducir a error, ya que incluso pequeños aumentos en los precios de los alquileres y la vivienda pueden tener un gran impacto en la inflación general.

^{Fuente: elaboración a partir de datos del Bureau of Economic Analysis, Haver Analytics y Bloomberg basados en un modelo econométrico (VAR). El gráfico desglosa las variaciones anuales de la inflación subyacente del IPC en contribuciones que pueden determinarse por la demanda y la oferta (aumentos de los precios de la energía, etc.), mientras que el resto se marca como ambiguo (lo que el modelo no puede clasificar).}

La teoría plantea que gran parte de la alta inflación durante el periodo 2021-2022 se debe en gran medida a problemas relacionados con la oferta, que contribuyó en alrededor de un 2,5% más que el promedio previo a la pandemia, mientras que los factores relacionados con la demanda aumentaron un 1,4% en comparación al promedio anterior. Fue la combinación de la pandemia, la paralización global, el estímulo fiscal masivo y el aumento de la demanda de bienes lo que provocó el aumento inflacionario que estamos experimentando.

A lo largo del tiempo, la inflación ha tendido a disminuir principalmente debido a la contribución del lado de la oferta, mientras que la inflación impulsada por la demanda se ha mantenido en niveles históricamente altos, lo que respalda la preocupación de que la inflación subyacente pueda ser de naturaleza estructural.

Pero, ¿es esto realmente así?

¿Persistirán las presiones inflacionistas o cabe esperar que se haya alcanzado el punto máximo?

Para responder a esta pregunta, analicemos la evolución de los elementos que han generado el crecimiento inflacionario hasta el momento, comenzando por los factores que provienen del lado de la oferta.

Factores por el lado de la demanda

En relación a esto, nos apoyamos en dos indicadores que miden las tensiones en la cadena de suministro, uno realizado por la Fed de Nueva York y otro por Citigroup. Ambos indicadores muestran el mismo panorama, con una notable mejora en los cuellos de botella en el suministro a nivel mundial. El índice Bloomberg de materias primas ha experimentado una disminución del 8,73% desde el inicio del año y del 24,63% desde sus máximos alcanzados en junio. La caída más significativa corresponde al componente energético, seguido por el metalúrgico y el industrial. Solo las materias primas ligeras continúan mostrando cierta "fortaleza relativa" (-11,88% desde el máximo).

_{Fuente: Bloomber, NY FED.}

^{Fuente: Citi Research.}

Para reforzar aún más esta idea, es importante destacar que los precios de producción han vuelto a situarse en un 3,2%, que es la tasa promedio de crecimiento desde el año 1948. Este indicador se considera un predictor temprano de la inflación al consumo, porque en la mayoría de los casos, cuando los productores pagan más por los bienes y servicios, es probable que también se trasladen los mayores costos a los consumidores.

Aunque este valor, en términos absolutos, puede no ser significativo, lo importante es que representa el ritmo de desinflación más rápido de la historia. Al observar el gráfico, se puede notar que la Reserva Federal corre un alto riesgo de superar su objetivo de inflación, especialmente si se asume que la caída de las materias primas y del índice PPI es un indicativo para el futuro.

_{Fuente: Recopilación a partir de datos de la Oficina de Estadísticas Laborales y de la Reserva Federal.}

_{Fuente: Bloomberg, Fed.}

Hace 18 meses, la inflación no parecía ser una preocupación para la mayoría de los inversores, a pesar de que la masa monetaria había alcanzado un máximo histórico. Sin embargo, ahora la inflación ha pasado a primer plano, mientras que la masa monetaria (M2) es negativa. Según la teoría cuantitativa del dinero, la inflación depende de la oferta y su velocidad. La correlación histórica entre la oferta monetaria y la inflación suele manifestarse dieciocho meses después, lo que plantea preocupaciones sobre la posible inflación en el futuro. Aunque la velocidad es demasiado inestable para hacer predicciones precisas, es difícil imaginar que la tendencia al alza continuará, ya que la inversión de la velocidad ha sido contenida en comparación con la magnitud de la subida que se ha producido. Si la correlación se mantiene, existe la posibilidad de ver nuevos mínimos.

Según el gráfico, en el lado de la demanda hay presiones más fuertes, pero incluso aquí comenzamos a ver señales de que algo está cambiando.

Mercado laboral y sueldos

Una inflación duradera, impulsada por la demanda, necesita un aumento en los salarios para sostener precios más altos. Sin embargo, según el gráfico, el crecimiento salarial está disminuyendo. El último informe del Departamento de Trabajo muestra que el salario medio por hora aumentó un 4,4% interanual en abril, en comparación con el 6% del año pasado. Además, según un nuevo informe del Centro de Investigación Pew, solo tres de cada diez trabajadores solicitan un salario más alto que el ofrecido por su empresa inicialmente.

^{Fuente: Izquierda: Oficina de Estadísticas Laborales, datos desestacionalizados. Derecha: Bloomberg Breakeven 10 años y Breakeven 5 años.}

Estos factores pueden explicar la dinámica actual. Sabemos que a medida que la inflación y sus expectativas se mantienen altas durante más tiempo, las presiones sobre el crecimiento salarial aumentan y se vuelven más duraderas. Sin embargo, tanto las medidas basadas en el mercado como las basadas en encuestas están disminuyendo y esto alimentará el proceso contrario con el tiempo. En segundo lugar, se requiere un mercado laboral sólido. Aunque la tasa de desempleo sigue por debajo del 4%, el número de despidos permanentes ha aumentado significativamente, especialmente en los trabajos mejor remunerados. Como muestra el gráfico siguiente, este aumento ha sido muy elevado y está en línea con lo que ha ocurrido en recesiones anteriores.

La actual fortaleza del mercado laboral se ha visto enmascarada principalmente por la continua demanda de trabajadores para realizar tareas de nivel relativamente bajo. Por lo tanto, el mercado laboral en su conjunto no está tan saludable como podría parecer a primera vista, lo que apunta a una futura disminución de los salarios medios por hora.

^{Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales, datos desestacionalizados.}

El índice LEI estadounidense

En apoyo a la idea de que el componente de la demanda disminuirá, uno de los indicadores anticipados más populares, el índice LEI de EE.UU., que combina 10 series subyacentes, incluyendo el promedio de horas semanales en la industria manufacturera, las solicitudes iniciales de seguro de desempleo, los nuevos pedidos de bienes de capital y la confianza del consumidor, ha caído a su nivel más bajo desde noviembre de 2020. Esto indica un empeoramiento de las condiciones económicas futuras. El propio Conference Board predice que: "la debilidad económica se intensificará aún más y se extenderá por toda la economía estadounidense en los próximos meses, lo que conducirá a una recesión a partir de la segunda mitad de 2023".

_{Fuente: The Conference Board.}

Sector inmobiliario

Por último, el mercado de bienes raíces que ha impulsado la actividad económica y el aumento de la inflación, también se está enfriando. Históricamente, el aumento en los precios de la vivienda (calculado como la tasa de crecimiento anual durante 12 meses) ha precedido a la inflación de los alquileres y a la inflación de los precios equivalentes al alquiler en un plazo de dos años. Esto demuestra cómo el aumento en los precios de la vivienda ha sido útil para predecir las tasas de inflación en los alquileres y los precios de los bienes raíces, debido a su alta correlación.

Dada la reciente desaceleración, con una disminución interanual del 0,95% en el precio promedio de venta de viviendas existentes, es posible predecir una disminución futura en estos componentes de la vivienda, lo que se reflejará en la inflación general.

^{Fuente: Asociación Nacional de Agentes Inmobiliarios (NAR), Bloomberg.}

Conclusión

En resumen, durante el periodo de aumento de la inflación, las perturbaciones en la oferta han tenido un efecto más importante que el componente de la demanda, a pesar de que este último se encuentra en su punto más alto. Los choques de oferta han sido la causa de grandes fluctuaciones de la inflación, mientras que las perturbaciones negativas de la demanda tienden a ejercer una presión a la baja durante las recesiones. En este momento, a menos que ocurran nuevos choques de oferta o demanda, es probable que la inflación vuelva a niveles transitorios.

A nuestro parecer, la ralentización del crecimiento salarial, la caída de los precios inmobiliarios, la recesión y el descenso de la inflación son el escenario más probable hacia finales de 2023. No creemos que el periodo actual sea una repetición de los años 70, especialmente a la luz de lo que está ocurriendo en el sector bancario. Es probable que se produzca una corrección transitoria en la inflación, a menos que surjan nuevas perturbaciones significativas de la oferta o la demanda.