Renta fija: Encontrar valor en un mundo desigual

El año pasado estuvo marcado por un fuerte aumento de las tasas de interés a resultas de las medidas tomadas por las autoridades monetarias para frenar una inflación desbocada. La Reserva Federal de EE. UU. (Fed) se ha movido a un ritmo mucho más rápido que su homólogo europeo para contener las presiones sobre los precios.

La liberación de la demanda embalsada después del levantamiento de las restricciones contra al COVID, junto con los estímulos presupuestarios y monetarios para apuntalar el crecimiento durante la pandemia, habían espoleado la inflación en la economía estadounidense. Si bien Europa se vio afectada por los altos precios de la energía después de la invasión rusa de Ucrania, EE. UU. salía relativamente indemne en ese frente.

Sin embargo, la economía estadounidense parece estar debilitándose en estos momentos, debido a la sucesión de subidas de tasas. Las restricciones a la concesión de créditos tras la caída de Silicon Valley Bank, Signature Bank y First Republic Bank también han endurecido las condiciones financieras.

EE. UU. frente a Europa

Por otro lado, indicadores como el Índice de Directores de Compras y los datos del mercado laboral muestran que la economía europea se encuentra en un buen momento y que la moderación del precio de la energía está sosteniendo el crecimiento. El sector servicios está despuntando, lo que tira al alza de los salarios y complica la tarea del banco central en el plano de la inflación. Todo lo anterior sugiere que la tasa de interés neutral en Europa sigue siendo bajo.

Aunque EE. UU. parece haber completado su ciclo de subida de tasas, el Banco Central Europeo (BCE) tiene que ponerse al mismo nivel. También esperamos que los bancos centrales del Reino Unido y, hasta cierto punto, Japón sigan subiendo las tasas, ya que los niveles actuales son bajos.

Esta divergencia es la otra cara de lo que vimos a principios de 2022, cuando el optimismo en torno al crecimiento de la economía estadounidense contrastó con el resto del mundo. La variación de las expectativas en las diferentes regiones arroja oportunidades de valor relativo en los mercados de renta fija. La depreciación del dólar estadounidense es una señal obvia de estas tendencias divergentes.

La encrucijada a la que se enfrentan las economías occidentales

En este entorno, también es importante tener en cuenta el marco general en el que estamos desenvolviéndonos. El periodo actual es muy diferente de los años anteriores al COVID, que estuvieron marcados por la falta de demanda.

Los años de COVID fueron reveladores para muchas economías occidentales, ya que la crisis de las cadenas de suministro sacó a la luz la fragilidad de un mundo globalizado. Los cambios geopolíticos provocados por la invasión rusa de Ucrania y las tensiones entre EE. UU. y China también han trastocado muchos supuestos en el plano económico.

Si bien el COVID puso de relieve los peligros de depender en gran medida de China para obtener bienes, la reordenación geopolítica ha generado tensiones en recursos como el petróleo y el gas. El refuerzo de la defensa nacional se ha convertido una vez más en una prioridad para los gobiernos occidentales después de un periodo de relativa calma tras el final de la Guerra Fría. El cambio de escenario significa más gasto en la creación de capacidades en el sector de los hidrocarburos, así como en las industrias manufactureras y de defensa.

¿Más altos durante más tiempo?

En cuanto al consumo personal, la oferta sostenida de puestos de trabajo —expresada en las tensiones que se observan en el mercado laboral— está impulsando el gasto. A medida que la inflación baje, los ingresos reales también recibirán un impulso.

Tenemos una situación en la que la inflación se genera con mucha más facilidad en un contexto de bajo nivel de crecimiento tendencial debido a las rigideces en el plano de la oferta. En este entorno, las tasas de interés deben ser más altas que los niveles cercanos a cero a los que nos acostumbramos en la década que siguió a la crisis financiera mundial.

Sin embargo, el bajo crecimiento, los elevados tipos de interés y un exceso de deuda conforman una mezcla desestabilizadora que podría dar lugar a accidentes. La agitación que vive actualmente la banca es un buen ejemplo. También estamos muy atentos al sector de los inmuebles terciarios para detectar cualquier señal de estrés. Esperamos que este entorno incierto persista, lo que provocará inestabilidad en el crecimiento y los mercados financieros.

Contagio contenido

Aun así, no esperamos que la situación actual sea una reedición de 2008, ya que los riesgos parecen estar razonablemente contenidos. Surgirán áreas problemáticas que deberán vigilarse de cerca y pueden materializarse riesgos y situaciones de impago, pero esperamos que sean puntuales. Eso hará que la selección de deuda corporativa sea aún más importante y que las compañías zombis sucumban.

Los bonos de los países del núcleo europeo se han comportado peor que la deuda pública estadounidense desde noviembre y esa tendencia parece que continuará, ya que las persistentes preocupaciones sobre el sector bancario estadounidense pueden acelerar los recortes de tasas de la Fed, lo que hará que las curvas de rendimiento se eleven. El desplome de las cotizaciones de los bancos regionales, junto con la fuga de depósitos a los fondos monetarios y los grandes bancos, son señales de alarma. En Europa, las tasas a corto plazo pueden aumentar aún más y, en este sentido, el mercado descuenta al menos 75 puntos básicos de subidas. Por lo tanto, esperamos que EE. UU. sea una opción mucho más atractiva que Europa desde una óptica relativa en los próximos meses.

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