Brasil y China muestran la divergencia de los mercados emergentes

Por Homin Lee, Estratega macroeconómico senior de Lombard Odier

Los rendimientos divergentes de los mercados bursátiles este año ponen de relieve las fortunas divergentes de los mercados emergentes (EM). México, que se ha beneficiado de la tendencia de "deslocalización amiga" en el sector manufacturero, ha registrado rendimientos de casi el 20% en lo que va de año en dólares estadounidenses.

Los mercados de Corea del Sur y Taiwán se han beneficiado de la mejora de las perspectivas de sus sectores tecnológicos, gracias a la inteligencia artificial y los vehículos eléctricos. En dólares estadounidenses, el mercado bursátil de Brasil ha sido uno de los que mejores resultados ha obtenido, igualando aproximadamente el 13% de rentabilidad total del S&P 500 en lo que va de año. En cambio, la ralentización de la economía china ha repercutido en otros resultados económicos asiáticos, y el índice MSCI China ha registrado una pérdida del 7% en dólares a finales de septiembre.

Un viento en contra para muchos mercados emergentes ha sido la resistencia comparativa de la economía estadounidense, que ha impulsado los rendimientos reales y, por tanto, la demanda de activos financieros estadounidenses por parte de los inversores frente a muchos de sus homólogos de los mercados emergentes. Muchas divisas emergentes se han depreciado frente al dólar este año.

La subida de los precios del petróleo, que prevemos se mantenga en torno a los 90 USD por barril durante el resto del año, también ha supuesto un lastre para los importadores netos de petróleo, incluidas muchas economías emergentes asiáticas. Además, la perturbación de los patrones meteorológicos de El Niño hasta 2024 crea nuevos riesgos para los mercados emergentes, donde los alimentos representan una parte significativa de la inflación total de los precios al consumo.

Uno de los principales contratiempos para las economías emergentes este año ha sido China, donde los históricos repuntes de la demanda interna han levantado la actividad industrial de los demás. El crecimiento de China se ha acelerado desde 2022, pero ha decepcionado a los mercados en 2023. Aunque hay signos de estabilización tras el débil segundo trimestre, el gasto de capital del sector privado y los sectores de servicios siguen ralentizándose, en parte debido a las turbulencias inmobiliarias. Prevemos que el estímulo poco sistemático y las reformas estructurales graduales ralentizarán el crecimiento del 5% de este año al 4,3% en 2024.

Perspectivas de China a más largo plazo

Durante la próxima década, el crecimiento chino debería ralentizarse hasta situarse entre el 2% y el 4%. La ralentización estructural del país no debería sorprender a los mercados, ya que un crecimiento inferior al 5% es un nivel natural para una economía de renta media relativamente industrializada. La verdadera cuestión es la capacidad de China para amortiguar esta transición a largo plazo con una inflación estable y reformas favorables al mercado para potenciar el sector privado y los consumidores. En medio de los signos de desapalancamiento de los hogares y las empresas privadas, los inversores extranjeros parecen anticipar una transición volátil.

Los dirigentes chinos tienen la oportunidad de impulsar las reformas. El XX Comité Central del Partido Comunista celebrará su tercer pleno en octubre o noviembre. Esta reunión suele dedicarse a los planes económicos a medio plazo y a las reformas estructurales. Cualquier cambio en el sistema de residencia "hukou", la asignación de terrenos urbanos, los impuestos sobre la propiedad, la edad de jubilación, la red de seguridad social y los mercados de capitales, podría contrarrestar el pesimismo del mercado.

A corto plazo, Pekín podría hacer más. El apoyo fiscal a los gobiernos locales que luchan contra una gran deuda y unos déficits de financiación cada vez mayores es clave. Es probable que se anuncie una emisión de bonos especiales que puedan canjearse por deuda de los gobiernos locales, además de transferencias del gobierno central que podrían ascender a dos billones de renminbi (280.000 millones de dólares).

Nos hemos mostrado cautelosos con el renminbi chino, dado el debilitamiento de las tendencias de la balanza de pagos y la disminución de la ventaja del rendimiento. Más recientemente, las autoridades han intervenido para anclar el tipo de cambio USDCNY en torno al nivel de 7,30. Esto reduce el espacio para una política monetaria agresiva. Esto reduce el espacio para una política monetaria agresiva más allá de las provisiones de liquidez o los recortes en los coeficientes de reservas obligatorias (RRR). Si las condiciones vuelven a deteriorarse, el Gobierno podría dejar que la divisa se debilitara ante los límites del estímulo fiscal, por lo que seguimos infraponderando el renminbi.

Auge brasileño

Las perspectivas de la economía brasileña son diferentes. El país ha sorprendido positivamente a los inversores con la resistencia del gasto de los consumidores y una mejora constante de las perspectivas de crecimiento. Esto se debe en gran medida a unas cosechas agrícolas que se duplicaron con creces en el primer trimestre de 2023 en comparación con los tres meses anteriores. Las previsiones de consenso de Bloomberg para el crecimiento del PIB en 2023 han aumentado en dos puntos porcentuales desde principios de este año. Esto, a su vez, ha llevado a rebajar las previsiones para la ratio deuda pública/PIB del país.

Aunque es improbable que tales cosechas se repitan, otros factores han aumentado la confianza de los inversores. En lugar de las discusiones sobre el tope de gasto anual de la Constitución, el gobierno brasileño dispone ahora de un marco más sencillo para su "saldo primario", o la diferencia entre los ingresos del gobierno y el gasto público. El objetivo de la administración de un déficit primario cero para el año fiscal 2024 es ambicioso, pero limitará el gasto público a medio plazo. Mientras tanto, está surgiendo un consenso político en torno a la reforma de los complejos impuestos del país, con grandes posibilidades de que el proyecto de ley se apruebe antes de fin de año. La aprobación de la ley, si se produce, sería un hito para el sistema tributario de Brasil y podría añadir más apoyo al sentimiento de los inversores extranjeros.

Antes subir, antes bajar

Históricamente, los bancos centrales de las economías emergentes han tenido que mantener elevadas las tasas de interés para desalentar la salida de capitales en busca de mayores rendimientos en el extranjero. Este ciclo económico es diferente, ya que los ciclos de subidas de tipos de interés de muchos bancos centrales emergentes comenzaron mucho antes que los de los mercados desarrollados.

Los últimos acontecimientos sugieren que la probabilidad de un aterrizaje suave para la economía brasileña ha mejorado. La inflación de los precios al consumo ha caído dentro del rango objetivo de inflación del Banco do Brasil (BCB) y debería disminuir gradualmente hasta 2024. El crecimiento podría moderarse por debajo del potencial, en torno al 2% en 2024, a medida que la política fiscal se vuelva neutra, lo que daría al BCB margen para seguir recortando los tipos hasta finales de 2024.

El BCB inició su ciclo de subidas en marzo de 2021, 12 meses antes que la Reserva Federal estadounidense. El banco central brasileño empezó a recortar los tipos en agosto de 2023, y con una inflación prevista en torno al 1,5% en 2023 y un probable aterrizaje económico suave, esperamos nuevos recortes que lleven los tipos de interés por debajo del 10%. Aun así, los tipos reales a largo plazo seguirán siendo atractivos para los inversores internacionales.

Las mayores expectativas de crecimiento de Brasil para 2023 y la mejora de las perspectivas fiscales han apoyado a la moneda este año. El real brasileño ha resistido la recuperación del dólar frente a otras divisas importantes, y creemos que el USDBRL debería seguir cotizando en torno a 5,0 hasta finales de este año. Mantenemos una posición sobreponderada en deuda brasileña en moneda local en las carteras de clientes.