Si Estados Unidos entra en recesión, será difícil que la zona euro la evite

Gilles Moëc, economista jefe en AXA Investment Managers

El mercado está convencido, a corto plazo, de que los dos bancos centrales van a divergir, al menos en lo que se refiere a los contratos a plazo en el mercado monetario. A diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos, donde los precios de los recortes de tipos se han disparado desde la semana pasada, en la zona euro se espera un tipo terminal de entre el 3,50 y el 3,75 para julio, seguido de estabilidad hasta finales de año.

​​Esta evolución está totalmente justificada por las señales procedentes del BCE y esperamos dos subidas más de 25 puntos básicos. Pero este es el resultado de nuestro análisis predictivo, es decir, lo que pensamos que hará el BCE. Desde un punto de vista normativo, lo que pensamos que debería hacer el BCE, somos circunspectos sobre la necesidad absoluta de subir los tipos de interés oficiales, y nos tomamos muy en serio el riesgo de que vayan demasiado lejos.

Es cierto que, aunque el BCE suba hasta el 3,75%, la subida global de los tipos de interés oficiales desde el mínimo sería menor que en el caso de la Fed si se detuviera aquí (5%). Sin embargo, las pruebas de un exceso de demanda son más abundantes en los EE.UU. que en la zona euro, que, por ejemplo, no se enfrenta a un déficit persistente de la oferta de mano de obra –la tasa de participación aumentó allí– y fue más comedido en sus esfuerzos de estímulo fiscal. Así pues, parece legítima una diferencia significativa.

La clara preferencia del BCE por seguir subiendo los tipos está profundamente arraigada en la ausencia de signos claros de desaceleración de los precios subyacentes, a diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos. Sin embargo, la causa fundamental de la divergencia en la dinámica de la inflación debería ser importante para la fijación de la política monetaria.

Existen dos escenarios para el BCE. En primer lugar, si la rigidez de los precios hace referencia a una baja sensibilidad de los precios a los cambios en las condiciones macroeconómicas, la recomendación política es directa: la política monetaria debe ser más dura, para provocar un deterioro suficientemente grande de la demanda agregada que lleve finalmente la inflación a donde debería estar. Esto sería coherente con el mensaje de Christine Lagarde de que las condiciones monetarias aún no son suficientemente restrictivas. Por otro lado, el segundo escenario –si la rigidez de los precios reflejan una lenta velocidad de ajuste– simplemente exige paciencia, al menos mientras no se desanclen las expectativas de inflación a largo plazo. Decidir entre los dos casos es difícil en tiempo real, pero parece que por ahora el BCE está más centrado en el caso 1 que en el caso 2.

El BCE está preocupado, lo que le hace impaciente, pero si sólo es cuestión de tiempo que la inflación subyacente se ralentice, el riesgo de que la política monetaria se desborde es alto. Esto es lo que el mercado de bonos puede estar ya valorando. Si en lugar de fijarnos en los contratos a plazo del mercado monetario para calibrar el precio de mercado de las próximas decisiones de los bancos centrales, nos fijamos en el mercado de bonos, entonces la diferencia entre el rendimiento de un bono del Estado a un año y el tipo de interés oficial del BCE y de la Fed es curiosamente estrecha, de unos 50 puntos básicos. Más adelante en la curva, observamos que los diferenciales de 10 años a 2 años también se han vuelto muy similares en todo el Atlántico. Esto se asocia normalmente a que el mercado está valorando una recesión.

Lo que el mercado de bonos puede estar reflejando es que si EE. UU. entra en recesión, será difícil que la zona euro la evite, que se ha vuelto aún más dependiente de las exportaciones netas en estos dos últimos trimestres. Esto pone un claro límite al alcance de la divergencia política más allá de los próximos meses. La inflación rígida en la zona euro puede reflejar una reacción más lenta a las condiciones macroeconómicas que en EE. UU., no necesariamente una diferencia en la sensibilidad final al ciclo.

Gráfico 9 - La forma de la curva de rendimiento…

Gráfico 10 - …se está pareciendo mucho al otro lado del Atlántico