Japón: el comienzo de un nuevo periodo estructural al alza

Por Sam Perry, Senior Investment Manager, Japanese Equities at Pictet Asset Management.

La renta variable japonesa ha vivido uno de los periodos de mayor afluencia de capitales extranjeros de los últimos diez años. Esto ha llevado a muchos inversionistas, en particular a los que aún no han invertido en Japón, a preguntarse si es demasiado tarde para empezar a invertir ahora.

No es tarde. Los flujos de entrada en Japón han sido notables desde principios de abril, pero aún sólo ascienden a cerca de 40.000 millones de dólares. Si nos fijamos en el total de un portafolio de renta variable global, la infraponderación de los inversionistas extranjeros en Japón parece superar los 1,6 billones de dólares.

Así pues, parece haber un margen considerable para una mayor, mucho mayor, inversión extranjera en Japón. 

También hay un margen considerable para que los inversionistas japoneses aumenten sus propias posiciones en renta variable doméstica.

Impulsado en parte por el reciente buen comportamiento del mercado y por otra parte por los cambios en las Cuentas de Ahorro de Inversión Nipón (NISA: un vehículo de inversión exento de impuestos creado por la administración Abe para fomentar una mayor inversión en renta variable por parte del inversor minorista), se ha producido un aumento del interés a nivel nacional: los libros sobre inversión y el mercado de valores se están vendiendo a un ritmo 5 veces superior al habitual y los seminarios organizados por las agencias de valores minoristas están registrando niveles de participación 10 veces superiores a los de antes.

Si los actuales inversionistas en NISA hicieran pleno uso de las nuevas normas que entrarán en vigor en abril de 2024, esto podría representar otros 140.000 millones de dólares de flujos hacia las acciones domésticas. Conviene recordar que los hogares japoneses tienen una proporción muy baja de sus activos financieros en renta variable (en comparación con Europa o EE.UU.), mientras que, al mismo tiempo, los aumentos salariales, la mayor participación laboral femenina y los estímulos COVID han dado lugar a un alto nivel de ahorro real.

Sin embargo, ¿qué despertará ese apetito entre los inversionistas, tanto extranjeros como domésticos, para darle la vuelta por fin la infraponderación de décadas?

Ha habido dos problemas para los inversionistas. En primer lugar, el mero tamaño y dominio de EE.UU. que ha desplazado a otros mercados, incluido Japón (el segundo país por ponderación en el índice mundial MSCI World). El segundo problema, más profundo, ha sido que, si bien el mercado japonés parece más barato que, por ejemplo, el estadounidense, la rentabilidad para los accionistas y el rendimiento de los fondos propios ha sido mayor en EE.UU. que en Japón.

La primera parte de este problema ya no es cierta desde hace algún tiempo. La rentabilidad por dividendo de Japón fue decisivamente superior a la de EE.UU. en 2018 y las recompras de acciones han aumentado cada año desde 2009, con la única excepción de 2020. Sin embargo, la segunda cuestión parece ser un problema más profundo. La rentabilidad media de los fondos propios en EE.UU. sigue siendo superior a la de Japón. Entonces, ¿por qué debería interesarse el inversor en renta variable por Japón en lugar de por EE.UU.?

Se trata de una cuestión más compleja de lo que parece a primera vista. En parte, se trata de un espejismo: comparar el S&P500, en el que las 5 principales empresas, Apple, Microsoft, Amazon, NVIDIA y Tesla, representan más del 22% de todo el índice, con el TOPIX500, en el que Toyota Motor, Sony, Keyence, MUFG Financial Group, Nippon Telegraph & Telephone Corp representan apenas el 13% y son muy diferentes del top 5 estadounidense, sin ajustar los diferentes sectores representados, oscurece más que ilumina. También merece la pena explorar un poco más la noción de la medida de rentabilidad de los fondos propios (RoE).

El RoE como medida se supone que nos da, como inversionistas de renta variable, una idea de la eficiencia con la que la empresa está utilizando el capital que le hemos proporcionado. A su vez, el RoE es el producto del rendimiento de los activos (RoA) es decir, la eficiencia con que la empresa utiliza todos sus activos adquiridos utilizando cualquier fuente de capital, y el apalancamiento, es decir, qué proporción del capital total ha procedido de los fondos propios. Ajustando por sectores, los RoA de EE.UU. y Japón llevan varios años convergiendo. Casi toda la diferencia entre sus RoE se explica porque Japón tiene un flujo de caja muy fuerte y positivo y grandes saldos de efectivo y EE.UU. tiene grandes cantidades de deuda.

La ineficiencia de los balances de las empresas niponas, con todo ese efectivo, equivalente a 2/3 del PIB, ahí parado y sin ser invertido productivamente o devuelto a los accionistas, era un objetivo central de los Abenomics. El Gobierno de Abe reconoció que, si se podía movilizar ese efectivo, podría representar una importante fuente de crecimiento económico. Esta fue parte de la idea que subyace tras la introducción del Código de Gobierno Corporativo y el Código de Administración en 2014 y 2015 bajo el mandato de Abe, y ahora la creciente presión del presidente del Japan Exchange Group, Hiromi Yamaji, para obligar a las empresas con bajos RoEs y  bajos niveles de ratio precio/valor contable a tener planes claros para mejorar la eficiencia de su balance.

Ha habido una creciente presión estructural sobre las empresas japonesas para que hagan más eficientes sus balances y mejoren sus rendimientos para los accionistas. Esto ha tenido cierto éxito, ya que los flujos de caja se destinan cada vez más a dividendos y recompras, pero los balances siguen siendo obstinadamente ricos en efectivo.

Sin embargo, la clave para Japón es la inflación. La inflación general supera ya el 3%. No se debe únicamente a la energía o a un pequeño subconjunto de bienes, sino que es generalizada. También se está arraigando. Por primera vez que yo recuerde, empresas de todos los sectores y tamaños dicen que pueden subir sus precios en Japón.

Pero si por fin vuelve la inflación a Japón, esto tendrá un impacto radical en el balance de las empresas niponas tras décadas de mentalidad deflacionista. La mayor diferencia es la más simple: en la deflación, el efectivo proporcionaba a las empresas un rendimiento real sin riesgo, pero ahora, con la inflación, el efectivo se ha convertido en un activo de despilfarro.

No es de extrañar que, según la reciente encuesta Tankan, las empresas hayan empezado a invertir en activos fijos a un ritmo más rápido que en cualquier otro momento de los últimos 40 años, incluida la burbuja de finales de los ochenta. Creemos que las empresas están en la cúspide de un importante ciclo de inversión y que esto no es más que el comienzo de un nuevo mercado alcista estructural.

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