Oportunidades en un entorno de crecimiento económico moderado
11 JUL, 2023
Por Pictet AM
Por Luca Paolini, estratega jefe de Pictet Asset Management.
Crecimiento económico moderado
Las economías han evitado la recesión, el drama del techo de deuda estadounidense se ha desvanecido y las presiones inflacionarias continúan cediendo. De manera que las valoraciones de las acciones han estado subiendo en unos mercados financieros que han descontado un repunte de la actividad económica y recortes de tasas de interés.
Pero la inflación sigue alta y los banqueros centrales advirtiendo que los mercados corren el riesgo de adelantarse a los recortes de tasas de interés. El endurecimiento monetario pasado todavía no ha tenido efecto completo en las economías desarrolladas, con previsión de más aumentos de tasas en ambos lados del Atlántico. Nuestros indicadores de liquidez muestran que la Reserva Federal, BCE y Banco de Inglaterra siguen en endurecimiento, mientras que China y, en menor medida, Japón flexibilizando. En EEUU Unidos la política monetaria más estricta ha logrado controlar presiones.
Esperamos que la Reserva Federal termine pronto su ajuste, y que una subida en julio sea la última. Una preocupación son los préstamos bancarios, que se contraen en Italia y España. Aunque en EEUU se han mostrado resistentes, la actividad comienza a disminuir. Por su parte, el Banco de Japón pronto se verá obligado a abandonar su régimen de control de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda ante un crecimiento saludable e inflación en máximos de 40 años. Es la única economía del G-10 donde el promedio encuestas PMI y de nuevos pedidos está en territorio expansivo.
Fortaleza en emergentes
De momento, nuestros indicadores del ciclo muestran crecimiento económico moderado del 1% en economías desarrolladas este año aunque fortaleza significativa en las emergentes, con una previsión de crecimiento al 4%, es decir un diferencial por encima del promedio a largo plazo de 2,5%. China ha perdido algo de impulso, aunque puede crecer 6%, con cierto apoyo de flexibilización monetaria y respaldo al mercado inmobiliario los próximos meses.
No obstante, las economías desarrolladas están demostrando ser más resistentes de lo que muchos pensaban a principios de este año y la mayoría puede evitar la recesión absoluta. EE. UU. se ve favorecido por el retraso en la transmisión de subidas de tasas de interés y un consumo resistente. Además, Japón muestra crecimiento por encima del potencial y su PIB puede crecer 1,5% este año.
Infra ponderamos renta variable, con nichos de valor
El caso es que la renta variable está cara por primera vez desde abril de 2022 por expectativas de beneficios e indicadores económicos. O bien la economía se recupera, lo que creemos poco probable o las acciones reducen precio. Hay tendencias técnicas positivas, como flujos del mercado monetario que parecen estar alcanzando máximo, pero la renta variable estadounidense y japonesa parecen sobrecompradas.
En todo caso, infra ponderamos renta variable. En EE. UU. gran parte de la revalorización se concentra en siete grandes tecnológicas, en parte debido a la inteligencia artificial. Pero sobre ponderamos bonos, especialmente del Tesoro de EE.UU., que deben beneficiarse de que la Reserva Federal esté más avanzada en el ajuste monetario que el BCE.
De todas formas, vemos nichos de valor. Estamos positivos en acciones de mercados emergentes, que se benefician de mejora de las condiciones monetarias, mejores perspectivas de crecimiento en términos absolutos y en relación con el mundo desarrollado y valoraciones atractivas. Estas economías, lideradas por China, pueden flexibilizar su política monetaria para estimular el crecimiento dadas las presiones inflacionarias relativamente moderadas.
Además, sobre ponderamos tecnología y servicios de comunicaciones con bajo apalancamiento y visibilidad de crecimiento de beneficios, tras fuertes caídas en 2022. En posición defensiva también favorecemos a consumo básicos. Además, hay valoraciones anormalmente bajas en Suiza respecto a expectativas de beneficio a medio plazo, con un punto de entrada atractivo. La renta variable suiza cuenta con empresas de bajo apalancamiento y márgenes resistentes, especialmente atractivas cuando el crecimiento económico es limitado. Además, estamos neutrales en acciones industriales. El sector se beneficiará de la creciente inversión de capital de la transición verde, deseo de los gobiernos de reconstruir las cadenas de suministro nacionales y demanda de automatización.
En cuanto a la Inteligencia Artificial es vista como la próxima ola de tecnología, con ChatGPT y similares desencadenando un cambio radical en la productividad, el crecimiento y los beneficios, pero no estamos aún demasiado entusiasmados.
Infra ponderamos finanzas y bienes inmuebles, dadas las dificultades para aumentar beneficios con las tasas de interés subiendo y una curva invertida de rentabilidades a vencimiento de la deuda.
Sobre ponderamos deuda de mercados emergentes en moneda local
Pero las valoraciones en bonos son más neutrales, mostrando correlación negativa con las acciones. Para fin de año la rentabilidad a vencimiento de los bonos del Tesoro a diez años puede bajar a 3,5% o menos desde alrededor de 3,8% actual.
Además, sobre ponderamos deuda de mercados emergentes en moneda local. Hay que tener en cuenta que es probable que los recortes de tasas de interés lleguen antes en estas economías, con apreciación de sus divisas frente al dólar, para un mejor comportamiento que otros mercados en relación al riesgo los próximos meses. El dólar ha alcanzado máximo en términos cíclicos y seculares. Puede estar 20% por encima de valor razonable frente a otras divisas, teniendo en cuenta el débil aumento de la productividad en EE. UU., su política fiscal aún laxa y diferenciales de tipos de interés que ya no lo apoyan. Es probable que la depreciación del dólar sea pronunciada frente a monedas como el franco suizo. En todo caso, interesa combinar sobre ponderación en deuda pública convencional con deuda soberana en moneda local de mercados emergente, que sobre ponderamos.
En crédito, preferimos deuda estadounidenses grado de inversión, donde hay rentabilidades a vencimiento por encima de 5%, con balances de alta calidad y siendo poco probable que las tasas de interés aumenten mucho más en EE. UU. El crédito grado de inversión es particularmente favorable en relación a la rentabilidad a vencimiento del 8,5% en deuda de alta rentabilidad, un diferencial demasiado bajo teniendo en cuenta el riesgo de impago.
El oro debe ser otro beneficiario a medio plazo de la depreciación del dólar, aunque sus valoraciones actuales son ajustadas.
