Juan San Pío (Amundi): Los ETF ya no son solo una herramienta táctica, sino un vehículo central para construir carteras

La gestión pasiva sigue ganando terreno en las carteras europeas, y España no es una excepción. Juan San Pío, director comercial de Amundi ETF, Indexing & Smart Beta para Iberia y Latinoamérica, explica en esta entrevista cómo los ETF han dejado de ser un instrumento meramente táctico para convertirse en piezas centrales de la construcción de carteras, tanto en el núcleo como en posiciones satélite.

San Pío repasa además el creciente peso de los ETF activos, los primeros pasos concretos de la tokenización de fondos, el papel de estos vehículos en la formación de precios en mercados menos líquidos y el debate sobre la concentración —tanto entre proveedores como en los grandes índices de renta variable—, así como sus perspectivas para la gestión pasiva en España en los próximos cinco años.

¿Cómo describirías el momento actual de la gestión pasiva en Europa, y qué está comprando ahora mismo el inversor español a través de ETF? 

La gestión pasiva en España, al igual que en Europa, continúa inmersa en una fase de expansión estructural. Junto con los fondos de gestión activa, los ETF se están consolidando como un vehículo central para la construcción de carteras, y no únicamente como una herramienta táctica. Actúan como auténticos building blocks en las carteras, permitiendo una construcción flexible, tanto para obtener exposiciones eficientes en el núcleo de la cartera (core) como para implementar posiciones satélite o tácticas.

En este contexto, la oferta es cada vez más completa y granular en todas las clases de activo, geografías, sectores y enfoques de inversión, lo que permite afinar mucho más las exposiciones. Amundi cuenta con una gama completa y busca seguir innovando para dar respuesta a las necesidades de los gestores y de quienes construyen carteras. Un ejemplo de ello es el reciente lanzamiento de los primeros ETF UCITS ponderados por el Producto Interior Bruto (PIB), en una apuesta por ofrecer nuevas herramientas de diversificación en un contexto de mercado marcado por la incertidumbre, los riesgos de concentración y las elevadas valoraciones en Estados Unidos. 

España sigue teniendo menor penetración de gestión pasiva que otros países europeos. ¿A qué se debe esta diferencia y qué papel juega la fiscalidad en ese retraso?  ¿Ves signos de que esa brecha entre España y Europa se esté cerrando? ¿Qué perfil de inversor está impulsando el cambio?

En España, vemos una creciente adopción de los ETF, pero todavía existen diferencias en comparación con mercados con más penetración, como Alemania y Reino Unido. La tradición de la gestión activa o la fiscalidad pueden estar influyendo en el uso por parte de los particulares, pero aún existe margen para crecer porque el producto encaja bien en las carteras profesionales, como subyacente de fondos o en la gestión discrecional de carteras. Además, el uso de fondos indexados es mayor en España que en otros países europeos. 

La distribución digital también está impulsando igualmente el uso de los ETF, ya sea directamente o como activos subyacentes de fondos o carteras discrecionales. La distribución digital de los grandes bancos, junto con las plataformas completamente digitales y una mayor educación financiera, también facilitan la entrada de los inversores minoristas.

Los ETF activos están ganando peso en España y a nivel europeo. ¿Qué demanda hay detrás de este crecimiento y cómo encaja en la oferta de Amundi? 

Es una de las grandes noticias en EEUU y ahora también en Europa, aunque con menores flujos. La demanda procede de una combinación de factores: búsqueda de diferenciación y alpha; necesidad de transparencia y eficiencia frente a parte de la gestión activa tradicional; demanda de soluciones más flexibles por parte de las carteras modelo y las plataformas.

Amundi también ha innovado recientemente como herramienta complementaria dentro del universo de este segmento. Podríamos destacar, por ejemplo, el Amundi EUR Cash Active UCITS ETF, una estrategia que tiene como proporcionar rendimientos acordes con las rentabilidades del mercado monetario.

 La tokenización aparece constantemente en el debate del sector. ¿En qué fase está realmente aplicada a ETF y fondos indexados: promesa a medio plazo o ya hay casos concretos? 

La tokenización está entrando en una fase más real y concreta. Amundi ha lanzado recientemente su primera participación tokenizada de un fondo del mercado monetario y diversas iniciativas vinculadas a activos tokenizados. Lo interesante no es solo la tecnología, sino también los casos de uso: eficiencia operativa, acceso 24/7, trazabilidad, potencial de distribución… 

¿Cómo están utilizando los ETF las plataformas de gestión discrecional de carteras? ¿Ha cambiado su forma de construir carteras con estos vehículos? 

Los ETF se han convertido en una herramienta esencial para el core de las carteras de gestión discrecional, permitiendo ajustes tácticos, diversificación, y ayudando a una construcción eficiente de las mismas.  Las carteras modelo y la gestión discrecional de carteras los utilizan porque proporcionan liquidez, transparencia, bajos costes y una ejecución ágil; además de granularidad, amplitud de gama, acceso a segmentos específicos, etc. 

Uno de los debates recurrentes es la concentración: unos pocos proveedores acumulan la mayoría de los activos, y unos pocos valores tecnológicos pesan cada vez más en los índices. ¿Es esto un riesgo real para el mercado? 

Aunque un reducido número de proveedores de ETF concentra una parte significativa de la cuota de mercado, esto no implica una concentración en el mercado subyacente. Los proveedores de ETF actúan como intermediarios, ya que la exposición económica recae, en última instancia, en millones de inversores de todo el mundo. 

Por otro lado, la concentración en los grandes índices de renta variable ha aumentado. El excepcional comportamiento del mercado estadounidense se sustenta en fortalezas estructurales como una mayor productividad, un sector tecnológico dominante, una cultura empresarial y accionarial favorable y unos profundos mercados de capitales, que han permitido a compañías altamente rentables, con una exposición significativa a ingresos globales, captar una proporción creciente de los beneficios mundiales. La concentración regional puede mantenerse mientras las ventajas de crecimiento de un país sigan intactas, pero se convierte en una preocupación si otros mercados comienzan a ofrecer rentabilidades más atractivas y si la magnitud de una posible reasignación de activos fuera de EEUU adquiere una dimensión significativa.

En este contexto de mayor riesgo de concentración e incertidumbre, la diversificación y una construcción equilibrada de las carteras están adquiriendo una importancia creciente para los inversores. En este sentido, Amundi, la principal gestora de activos de Europa, continúa apoyando a sus clientes mediante la innovación en producto en exposiciones temáticas y sectoriales, building blocks regionales y por países, y soluciones a medida, como los ETF ponderados por PIB, diseñados para alinear las carteras con el crecimiento mundial.

¿Qué opinas del debate sobre liquidez y formación de precios en ETF, especialmente en mercados menos líquidos como high yield o emergentes? 

Es importante separar la liquidez, la formación de precios y la valoración.

Los ETF no generan liquidez independientemente del mercado subyacente, pero pueden proporcionar una capa adicional de liquidez mediante la negociación en mercados secundarios entre compradores y vendedores.

En clases de activos menos líquidas como el high yield o los mercados emergentes, el ETF también puede convertirse en un importante canal para la determinación de precios. Esto es especialmente relevante durante periodos volátiles, cuando el ETF se negocia de forma continua mientras que algunos valores subyacentes se negocian poco o se valoran usando precios indicativos. Como resultado, especialmente en mercados menos líquidos, una prima o descuento respecto al Valor Liquidativo puede reflejar el papel del ETF en el descubrimiento de precios en tiempo real, ya que su precio de mercado puede incorporar nueva información más rápido que las valoraciones utilizadas para calcular el NAV.

Al mismo tiempo, los ETFs no pueden eliminar las limitaciones estructurales de liquidez del mercado subyacente. Por ejemplo, cuando los flujos se vuelven grandes y unilaterales, el coste de acceder o cubrir los valores subyacentes se reflejará finalmente en los spreads, primas o descuentos de los ETF.

En general, los ETF pueden mejorar la transparencia, la negociabilidad y el descubrimiento de precios, incluso en mercados menos líquidos. Pero la clave es entender la interacción entre la negociación en el mercado secundario, el mecanismo principal de creación y reembolso en el mercado primario, la capacidad de los intermediarios y la liquidez de los activos subyacentes.

Si tuvieras que aventurar una previsión, ¿qué peso crees que tendrá la gestión pasiva en España dentro de 5 años?

La dirección es clara: la gestión pasiva seguirá ganando peso en combinación y como complemento a la gestión activa (como building blocks de fondos y carteras, debido a la mayor educación financiera, la digitalización…). El mercado es cada vez más maduro y Amundi está bien posicionada para aprovechar este crecimiento gracias a su volumen y a su liderazgo en Europa.