Cigogne UCITS – Credit Opportunities: cómo un fondo multiestrategia de crédito ha multiplicado por diez su patrimonio sin perder flexibilidad
31 JUL, 2020
Por Leticia Rial de RankiaPro
En un contexto marcado por el descenso de los tipos de interés y la consiguiente pérdida de atractivo del efectivo, los fondos de crédito con enfoque flexible y multiestrategia están captando un interés creciente por parte de los inversores institucionales. Es el caso de Cigogne UCITS – Credit Opportunities, un fondo que ha pasado de gestionar 50 millones de euros a superar los 550 millones en apenas tres años, sin que ese crecimiento haya comprometido su capacidad para identificar oportunidades de arbitraje ni su disciplina de inversión.
Para entender las claves de esta evolución, hemos hablado con Olivier Mulot, Head of the Fixed Income/Credit Division, y David Huaux, CFA, Head of the Fixed Income Division, ambos en Cigogne Management. En esta entrevista repasan la flexibilidad de su asignación de cartera entre crédito corporativo, convertibles, tipos soberanos y estrategias periféricas, el papel de la cobertura macro global, la integración de criterios ASG en instrumentos derivados y la forma en que el fondo navegó uno de los episodios de mayor volatilidad de los últimos años, limitando su caída a apenas un -1,27% y recuperándose en menos de un mes.
El factsheet del fondo sugiere que el actual ciclo de recortes de tipos está haciendo que el efectivo sea “menos rentable”. ¿Cómo se está traduciendo esto en los flujos hacia el fondo? ¿Están viendo ya a los inversores salir de los fondos monetarios en busca de alternativas?
Hemos observado un incremento gradual de las suscripciones, aunque todavía no una rotación significativa desde los fondos monetarios. Los tipos de interés más bajos están haciendo que el efectivo resulte progresivamente menos atractivo, lo que anima a los inversores a diversificar hacia estrategias alternativas. Esta tendencia se ha visto respaldada por el vencimiento de determinados fondos con fecha objetivo y por el creciente interés de inversores institucionales de largo plazo (real money) que buscan rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas y con una correlación limitada con los mercados tradicionales. Como resultado, el fondo ha registrado entradas netas estables de en torno a 6,5 millones de euros mensuales, apoyadas en su resiliencia durante los mercados volátiles y en su capacidad para beneficiarse de las fases de recuperación posteriores a periodos de tensión.
La asignación de cartera 40/40/10/10 entre crédito corporativo, convertibles, tipos soberanos y estrategias periféricas, ¿debe entenderse como una asignación objetivo, o puede variar de forma significativa? ¿Cuánto ha cambiado desde el lanzamiento del fondo?
La asignación 40/40/10/10 debe entenderse como una referencia estratégica y no como una asignación fija. La flexibilidad del fondo nos permite ajustar las exposiciones en función de las oportunidades del mercado.
En los últimos seis meses hemos aumentado la asignación a crédito corporativo y financiero con grado de inversión hasta en torno al 50%, reflejando un entorno atractivo en el mercado primario. También hemos elevado las estrategias de tipos soberanos hasta cerca del 20%, aprovechando las mayores oportunidades de valor relativo generadas por la inflación y la mayor volatilidad de los tipos, al tiempo que hemos añadido de forma selectiva deuda soberana emergente de corta duración.
Esta flexibilidad es fundamental en nuestro proceso de inversión y nos permite capturar oportunidades en los distintos pilares de inversión del fondo.
¿Qué papel desempeña la cobertura macro global? ¿Es principalmente una herramienta táctica de cobertura o también buscan generar rentabilidad direccional a través del posicionamiento macro?
La cobertura macro global se utiliza principalmente como herramienta táctica de cobertura. Se apoya sobre todo en estrategias basadas en momentum, implementadas a través de estructuras de opciones sobre tipos de interés e índices de crédito, para ayudar a proteger la cartera frente a los cambios en las condiciones de mercado. Dicho esto, mantenemos la flexibilidad de implementar posiciones macro más direccionales cuando tenemos convicciones sólidas; por ejemplo, tomando posiciones largas en breakevens de inflación o en volatilidad.
El fondo ha pasado de unos 50 millones de euros a 550 millones de euros en activos en los últimos tres años. ¿Existe un límite de capacidad a partir del cual las rentabilidades podrían empezar a diluirse, en particular en estrategias de nicho como los ABS/MBS senior?
Hasta ahora, el crecimiento de los activos no ha limitado nuestra capacidad para desplegar capital ni para ofrecer las rentabilidades esperadas. Esto se debe principalmente al enfoque de inversión flexible del fondo, que nos permite asignar capital entre una amplia gama de clases de activos de crédito, incluyendo grado de inversión, high yield, convertibles y ABS/MBS. Aunque los ABS/MBS no constituyen una asignación central, el mercado europeo de ABS ha crecido de forma significativa en los últimos años, con un volumen vivo de en torno a 700.000 millones de euros, lo que ofrece una capacidad de inversión amplia.
¿Cómo ha afectado el crecimiento de los activos bajo gestión a su capacidad para acceder a las mismas oportunidades de arbitraje que estaban disponibles cuando el fondo era mucho más pequeño?
El tamaño actual del fondo sigue estando bien calibrado con las oportunidades de mercado disponibles. Incluso con un patrimonio más elevado, seguimos identificando oportunidades de arbitraje atractivas gracias a la amplitud de nuestro universo de inversión. Además, el fondo se beneficia de un alto nivel de diversificación, con cerca de 380 estrategias de inversión abiertas actualmente en los distintos segmentos de crédito, lo que nos permite asignar el capital de forma eficiente manteniendo un enfoque selectivo.
Más allá de las exclusiones sectoriales, ¿cómo incorporan los criterios ASG en instrumentos como los CDS y los derivados de crédito, donde el enfoque tradicional de selección de emisores resulta menos directo?
Más allá de las exclusiones sectoriales, los criterios ASG se integran en los CDS y los derivados de crédito de la misma manera que en los instrumentos de contado. Consideramos las exposiciones a CDS como instrumentos que hacen referencia a emisores subyacentes y, por tanto, aplicamos el mismo proceso de análisis ASG, incluyendo exclusiones sectoriales y un enfoque best-in-class que filtra a los emisores peor calificados. Por ejemplo, los emisores con las calificaciones ASG más bajas no serían elegibles, con independencia de si la exposición se obtiene a través de bonos al contado o de derivados.
¿La asignación mínima del 5% del fondo a inversiones sostenibles condiciona de alguna manera la selección de estrategias de arbitraje?
La asignación mínima del 5% del fondo a inversiones sostenibles sí introduce una restricción adicional, ya que exige identificar activos sostenibles elegibles que además ofrezcan rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas. Esto representa una consideración adicional en la gestión de la cartera, junto con las restricciones de liquidez y de oportunidad de inversión. En la práctica, el fondo ha mantenido históricamente una asignación a inversiones sostenibles por encima del mínimo exigido, en torno al 10% de media, lo que nos obliga a equilibrar de forma continua los objetivos de sostenibilidad con nuestro enfoque de inversión en valor relativo.
Si tuviera que explicarle a un inversor qué es realmente lo que impulsa las rentabilidades de este fondo cuando los mercados están, en general, planos, ¿qué le diría?
Cuando los mercados se mantienen, en términos generales, planos, la rentabilidad procede principalmente de las estrategias implementadas durante los periodos de mayor volatilidad y de la posterior normalización de las condiciones de mercado. Por ejemplo, las estrategias de arbitraje de base (contado/CDS) pueden generar carry positivo una vez que las distorsiones de mercado revierten de forma gradual hacia una fijación de precios más eficiente. De manera similar, las posiciones de carry en los distintos instrumentos de crédito contribuyen a la rentabilidad a lo largo del tiempo.
Además, el enfoque de inversión diversificado del fondo entre múltiples clases de activos de crédito aporta varias fuentes de generación de rentabilidad, lo que permite a la cartera capturar oportunidades de valor relativo con independencia de la dirección general del mercado.
Mirando atrás, desde el lanzamiento del fondo, ¿de qué inversión u operación se siente más orgulloso, y por qué?
Nos sentimos especialmente orgullosos de cómo el fondo navegó el periodo de elevada volatilidad tras el Liberation Day. Ese episodio puso de manifiesto la resiliencia de nuestro marco de inversión. Pese al importante shock sufrido por los mercados de crédito, el fondo limitó su caída máxima al -1,27%, con la pérdida totalmente recuperada en menos de un mes. La dislocación del mercado también generó oportunidades atractivas para añadir valor, incrementando la exposición a varias estrategias de arbitraje de base en niveles interesantes. Al mismo tiempo, nuestras posiciones largas en deuda pública (govies) actuaron como una cobertura eficaz, ayudando a compensar parte del ensanchamiento de los diferenciales de crédito durante un periodo de elevada aversión al riesgo. Este es precisamente el tipo de entorno de mercado en el que nuestro enfoque multiestrategia está diseñado para demostrar su fortaleza.
Si tuviera que preparar el fondo para la próxima crisis de crédito, ¿qué sería lo primero que revisaría o reevaluaría?
Las crisis de crédito son, típicamente, los periodos en los que el fondo puede encontrar el mayor número de oportunidades. Aunque permanecemos atentos a las condiciones de liquidez, que pueden afectar temporalmente a las valoraciones y al valor liquidativo, estos periodos de tensión de mercado generan, por lo general, dislocaciones significativas y oportunidades de arbitraje atractivas.
Nuestro enfoque de inversión está diseñado para beneficiarse de esta volatilidad, identificando oportunidades de valor relativo y posicionando la cartera para capturar valor a medida que los mercados se normalizan de forma gradual. Históricamente, las oportunidades generadas durante los periodos de tensión de mercado han sido contribuyentes importantes a la rentabilidad en los años posteriores.
