El Banco de Japón avanza hacia la supresión gradual del control de la curva de rendimientos

Tomoya Masanao, Director General, Codirector de Japón y Codirector de Gestión de Carteras para Asia-Pacífico de PIMCO

La reunión de política monetaria de julio bien podría recordarse como el momento en que el Banco de Japón (BoJ) comenzó a eliminar gradualmente su programa de control de la curva de rendimientos (YCC), que ya dura siete años, o al menos dio un paso importante hacia una eventual salida. En nuestra opinión, los cambios en el YCC podrían ayudar a que el programa se retire gradualmente a medida que las condiciones que motivaron su creación (baja inflación persistente y bajo crecimiento) también disminuyan, sin provocar un aumento perturbador de los rendimientos. Tampoco esperamos que los cambios en el YCC tengan un impacto adverso significativo en los mercados financieros mundiales.

El Banco de Japón ha declarado que está flexibilizando el YCC al tiempo que mantiene el objetivo del 0% para la rentabilidad de la deuda pública japonesa a 10 años. 

El banco también elevó el nivel objetivo al que realizaría una operación de compra de JGB a tipo fijo cada día laborable, del 0,5% al 1,0% en JGB a 10 años.

La eliminación progresiva del YCC ayudaría a mitigar sus problemas inherentes

El YCC ha planteado tanto ventajas como inconvenientes. La singular herramienta política del Banco de Japón ha contribuido poderosamente a contener los tipos reales de mercado a largo plazo muy por debajo de los tipos reales neutrales. Sin embargo, uno de los problemas que plantea el diseño del YCC es que podría resultar demasiado estimulante una vez que el objetivo de inflación del 2% del Banco de Japón esté realmente a la vista: los tipos reales tenderían a bajar aún más con los rendimientos nominales a 10 años limitados y las expectativas de inflación al alza, lo que sugiere que la política debería ajustarse para ser menos estimulante, no más. Esta "prociclicidad" es un problema inherente al YCC, y la declaración de julio del BoJ sugiere que mitigar este problema es la principal motivación del banco para su decisión.

A medida que pasa el tiempo y cambian las circunstancias, las políticas que antes parecían apropiadas a menudo deben adaptarse. Lo que los economistas denominan "incoherencia temporal" puede resultar perturbador para los mercados y la economía, y dañar potencialmente la credibilidad de un banco central. El gobernador del Banco de Japón, Kazuo Ueda, ya había mencionado esta cuestión en relación con el YCC antes de convertirse en jefe del banco central en abril, y en la rueda de prensa posterior a la reunión de julio volvió a plantear posibles problemas en torno a la prociclicidad del YCC.

La evaluación de riesgos del Banco de Japón y la descripción de sus perspectivas de inflación respaldan los cambios introducidos en el programa YCC. En el Informe de Perspectivas de julio de 2023, aunque la previsión del banco para la inflación del índice de precios al consumo (IPC) excluidos los alimentos frescos se redujo ligeramente al 1,9% interanual para el ejercicio fiscal 2024 y se mantuvo sin cambios en el 1,6% para el ejercicio fiscal 2025, el banco señala un riesgo al alza para la inflación de 2024 y eliminó una narrativa de riesgo a la baja de su previsión para 2025.

Una retirada progresiva elegantemente diseñada

En nuestra opinión, el mantenimiento del objetivo del 0% para los JGB a 10 años con referencias de más y menos 0,5% (que ya no son límites rígidos) y el nuevo límite superior del 1% es una retirada progresiva elegantemente diseñada para el YCC.

La limitada historia de los bancos centrales que abandonan las políticas de limitación de tipos sugiere que esta medida puede ser perturbadora.

El nuevo y aparentemente complicado diseño del YCC del BoJ podría ser mucho menos perturbador; creemos que el BoJ puede haber abordado el reto de la prociclicidad antes de que se convierta en inmanejable. El Banco de Japón permitiría (o incluso vería con buenos ojos) que los rendimientos del JGB a 10 años superaran el 0,5%, siempre y cuando el aumento del rendimiento nominal se debiera a unas expectativas de inflación más elevadas, coherentes con el objetivo de inflación del 2%, y/o a una subida saludable de los tipos reales que reflejara un crecimiento económico más fuerte. En esas condiciones, el programa YCC podría retirarse automáticamente sin apenas perturbar los mercados y la economía real. 

En esencia, con el anuncio de julio creemos que el Banco de Japón probablemente ha logrado limitar el riesgo de que su política sea procíclica y perturbadora.

Conclusión

Es probable que las decisiones del BoJ de julio se traduzcan en una retirada progresiva del YCC. El banco permitiría que los rendimientos del JGB subieran, si es gradual y coherente con el crecimiento y la inflación, con el nuevo tope en el 1,0%.

Creemos que los rendimientos del JGB se mantendrán contenidos: si los rendimientos se acercaran al 1%, esperaríamos que la fuerte demanda interna de duración japonesa bastara para mantener los rendimientos en ese nivel por ahora, al menos hasta que se alcance finalmente el objetivo de inflación del 2% del Banco de Japón.

Tampoco esperamos que los cambios en el YCC del Banco de Japón tengan repercusiones negativas significativas en los mercados financieros mundiales. 

Esto debería ayudar a limitar el apetito adicional de los inversores nacionales por vender bonos extranjeros para comprar bonos japoneses.