BCE: acercándose a la altitud de crucero

Konstantin Veit, Portfolio Manager en PIMCO

Aunque el BCE señaló que podría aumentar aún más su tipo de depósito tras la subida de un cuarto de punto de julio, la atención se está alejando gradualmente del nivel exacto de los tipos de interés máximos y se está centrando en cuánto tiempo se mantendrán en ese nivel máximo. Creemos que los riesgos siguen estando sesgados hacia recortes de los tipos de interés más tarde de lo que los mercados de futuros están valorando ahora.

La incertidumbre en torno a la trayectoria de la inflación sigue siendo elevada, lo que complica las decisiones del BCE. Aunque el impulso económico en la zona del euro se ha debilitado considerablemente, apuntando a un estancamiento a mediados de año, los mercados laborales siguen siendo fuertes y es probable que la inflación se mantenga estable. Los datos de inflación de junio (Índice Armonizado de Precios de Consumo, o IAPC) mostraron una caída de la inflación general al 5,5% interanual, mientras que la inflación subyacente subió al 5,5% interanual.

La experiencia estadounidense de crecimiento sólido e inflación persistente por encima de las expectativas sugiere que la inflación subyacente de la zona euro podría disminuir más lentamente de lo previsto inicialmente. Los riesgos al alza se derivan principalmente de los componentes domésticos y salariales de la inflación, que siguen siendo fuertes. Para que la inflación vuelva al objetivo del 2% del BCE, es probable que sea necesario un debilitamiento del mercado laboral y de la economía en general.

Consecuencias para la inversión: Aunque no tenemos opiniones sólidas sobre la duración europea a las valoraciones actuales, seguimos creyendo que los swaps de tipos de interés europeos deberían superar con el tiempo a la deuda pública básica. Las reinversiones del programa de compra de activos (APP) se han detenido, y el BCE podría volver a plantearse las reinversiones del programa de compra de emergencia pandémica (PEPP) este año. En medio de unas elevadas necesidades de emisión, esto debilita el panorama técnico relativo de los bonos del Estado, en nuestra opinión.

Tipos de interés: la fortaleza del mercado laboral sugiere riesgos al alza a pesar del menor impulso del crecimiento

Al contrario que en anteriores reuniones de política monetaria, el BCE no comunicó su intención respecto a los tipos de interés oficiales para la próxima reunión de septiembre, aunque los representantes dejaron claro que la decisión estará entre volver a subir los tipos o hacer una pausa. Se sigue haciendo hincapié en un enfoque dependiente de los datos, y en septiembre, los nuevos datos y proyecciones deberían permitir al BCE actualizar exhaustivamente su evaluación de las perspectivas de inflación y la fortaleza de la transmisión monetaria.

El mercado está valorando (en el momento de escribir estas líneas) en torno a 20 puntos básicos las subidas acumuladas del BCE en las próximas reuniones, y recortes de tipos a partir del primer trimestre del próximo año. Si bien creemos que la tasa terminal que se valora actualmente en los mercados de futuros parece razonable, seguimos siendo escépticos en cuanto a que el BCE vaya a aplicar recortes de tipos tan pronto, dada la persistente inflación.

Desde que se publicaron las últimas proyecciones macroeconómicas en la reunión de política monetaria de junio, los datos de actividad económica se han situado en general por debajo de las expectativas del BCE. Los últimos datos del índice de gestores de compras (PMI) de la zona euro apuntan a una pérdida significativa de impulso, lo que sugiere un estancamiento económico hacia mediados de año. En consecuencia, es probable que el BCE rebaje la trayectoria de crecimiento prevista en sus próximas proyecciones de septiembre.

Contrariamente a la reciente dinámica de crecimiento, la inflación ha evolucionado en línea con las expectativas del BCE, y podría mantenerse demasiado elevada durante demasiado tiempo. La dinámica salarial se ha reforzado considerablemente gracias a la solidez de los mercados de trabajo y a que los asalariados tratan de recuperar parte del poder adquisitivo perdido por la elevada inflación. En junio, el BCE pronosticó que el crecimiento salarial anualizado descendería del 5,3% interanual en 2023 al 3,9% en 2025, todavía muy por encima de la media a largo plazo de la región (2,1%). La tasa de desempleo de la zona del euro se sitúa en un mínimo histórico del 6,5%, y el BCE espera que siga disminuyendo.

El balance: sin cambios en julio, pero más por venir

En la reunión de julio, el BCE mantuvo sus orientaciones en materia de reinversión. Este mes ha interrumpido las reinversiones en el marco del programa ordinario de compras de activos (APP) y tiene la intención de reinvertir los vencimientos del programa pandémico de compras de emergencia (PEPP) al menos hasta finales de 2024.

Aunque prevemos que el BCE se proponga recortar antes las reinversiones del PEPP, posiblemente este mismo año, esperamos que la reducción de la cartera del APP y una mayor visibilidad del tipo de interés oficial final sean condiciones necesarias para apartarse de las actuales directrices de reinversión del PEPP.

Tanto para el APP como para el PEPP, no prevemos que el BCE descarte la venta de tenencias de bonos, sino que prevé una reducción pasiva gradual y ordenada de las reinversiones. A más largo plazo, es probable que la política de reinversión del BCE también se vea influida por un nuevo marco operativo para controlar los tipos de interés a corto plazo, incluido el tamaño de una cartera estructural de bonos.

Aunque la decisión del BCE de remunerar las reservas mínimas bancarias al 0% fue un tanto inesperada, no creemos que tenga implicaciones importantes para la ejecución de la política monetaria, o para la transmisión de la política monetaria en general. El BCE subrayó que la decisión no prejuzga el resultado de la revisión en curso del marco operativo.