La cotización con “descuento” de Corea del Sur

Jonathan Pines, Responsable del fondo Asia ex-Japan, Federated Hermes Limited

La mayoría de los inversores en mercados emergentes son conscientes de que el llamado "descuento de Corea", término utilizado para describir las acciones surcoreanas que cotizan sistemáticamente a valoraciones inferiores a las de sus homólogas mundiales, es el resultado de un mal gobierno corporativo. Son menos los inversores que comprenden las causas profundas de este mal gobierno. En una carta reciente a nuestros inversores, he identificado dichas causas y esbozado los mecanismos específicos que los accionistas mayoritarios utilizan para beneficiarse a expensas de los minoritarios, y cómo nos proponemos responder.

Hay dos causas principales de la mala gobernanza:

• Unas normas inusuales y no adaptadas a su propósito, que ayudan a un pequeño número de familias que controlan empresas, pero a expensas de todos los demás inversores y de los mercados de capitales de Corea.
• Un tipo del impuesto de sucesiones, que puede llegar al 60% para los grandes patrimonios.

Las familias que ejercen el control, debido a la elevada tasa del impuesto de sucesiones y a su capacidad permanente para obligar en cualquier momento a los accionistas minoritarios a vender efectivamente sus participaciones a los accionistas que ejercen el control en términos de una "reestructuración" a precio de mercado, se ven incentivadas a mantener los precios de las acciones persistentemente bajos. Un bajo ratio de reparto de dividendos les ayuda a reducir el efectivo en manos de las familias y a mantener bajos los precios de las acciones (ya que los títulos menos rentables atraen a menos inversores). En caso de que las familias necesiten acceder a efectivo, se les permite (sin la aprobación de los accionistas minoritarios) realizar transacciones con las empresas que controlan, como la venta de propiedades a las compañías, a menudo a precios determinados subjetivamente y llamativos.

Además, las familias pueden aprovechar los bajos precios de las acciones (a menudo causados por el maltrato de los accionistas minoritarios) ordenando a las empresas que controlan que recompren acciones. Sin embargo, a diferencia de lo que ocurre en otros países, estos títulos suelen permanecer sin cancelar, por lo que las recompras no benefician a los accionistas minoritarios. En lugar de ello, el objetivo es beneficiar únicamente a las familias, incluso ayudando a asegurar el control.

Aparte de los incentivos fiscales a la herencia, las familias también pueden utilizar normas inusuales para obligar a los accionistas minoritarios reacios (que no tienen voz ni voto) a canjear sus acciones (inevitablemente a precios menos atractivos) por otras empresas controladas por la familia. Los consejeros nombrados por las familias pueden incluso influir en los movimientos relativos del precio de las acciones antes de cualquier canje en beneficio de la familia.

Los consejeros no tienen un deber fiduciario para con los accionistas que pueda desalentar una mala conducta. Simplemente tienen que ser "leales" a la empresa, un concepto sujeto a interpretaciones muy diversas.

En caso de cambio de control, a diferencia de lo que ocurre en otros mercados bursátiles, los accionistas minoritarios quedan claramente excluidos de participar en cualquier prima de control, que puede ser más del doble de un precio de mercado intencionadamente reducido.

En una tradición anual, los directores declarados culpables de delitos penales son indultados y se les permite volver a dirigir las mismas empresas a las que, en algunos casos, han sido condenados por perjudicar.

Quienes denuncian el maltrato a los accionistas minoritarios corren el riesgo de ser demandados por difamación, ya que, excepcionalmente en Corea, la verdad no es una defensa absoluta.

Aunque el esfuerzo que hemos realizado en los últimos 14 años para luchar contra el maltrato (incluidas las apelaciones a directores, tribunales, proveedores de proxy y accionistas mayoritarios) ha sido infructuoso hasta ahora, mi equipo se ha inspirado en los acontecimientos de Japón, un país anteriormente hermanado con Corea como rezagado en materia de gobernanza en lo que respecta a la estructura de capital.

La Bolsa de Tokio, espoleada por los esfuerzos de su nuevo presidente, Hiromi Yamaji, ha animado a las empresas, sobre todo a las que cotizan por debajo de su valor contable, a centrarse en el coste del capital, el rendimiento de los fondos propios y el precio de las acciones, con resultados impresionantes. En Japón, los dividendos y las recompras (con cancelación) han aumentado mucho últimamente y las cotizaciones bursátiles han subido.

Aunque las recientes declaraciones del presidente de Corea, Yoon Suk-yeol, sobre posibles cambios en los impuestos de sucesiones y plusvalías bursátiles son bienintencionadas y alentadoras como indicio de un cambio de actitud, lamentablemente no abordan cuestiones clave y no reducirán por sí solas de forma significativa el “descuento de Corea”.

De cara al futuro, nuestro equipo, salvo algunas excepciones, votará en contra de la reelección de todos los consejeros de empresas coreanas que coticen persistentemente por debajo de su valor contable, especialmente cuando parezca que los consejeros prefieren un precio de las acciones más bajo. También lo haremos si la empresa realiza transacciones injustas con partes vinculadas o fuerza canjes de acciones a los accionistas minoritarios, tiene un cambio de control que excluye la participación justa de los minoritarios, mantiene a altos directivos que han sido condenados anteriormente por un delito que implique deshonestidad (incluso si son indultados posteriormente), recompra acciones sin cancelarlas o demuestra de otro modo un mal gobierno corporativo.

Aunque no esperamos ganar ningún proceso de votaciones proxy (después de todo, las empresas están controladas por familias), tenemos la esperanza de que si este enfoque gana terreno, con la mayoría de los accionistas minoritarios expresando una desaprobación coherente e inequívoca de los consejeros, las empresas se animarán a cambiar y los reguladores a actuar.