¿Debemos seguir temiendo las no-calls AT1?

Autor: Jérémie Boudinet, responsable de crédito Investment Grade en La Française AM

Las no-calls remueven el inconsciente y la memoria colectiva de los inversores mucho más que la realidad del mercado de AT1 CoCos. No porque no existan, sino porque no tienen impacto en el conjunto del mercado. Ya ocurrió en 2019, cuando el Banco Santander fue el primer banco que no amortizó su CoCo AT1 (en formato "Basilea 3"); volvió a ocurrir en 2023 y volverá a pasar en 2024.

He aquí todas las no amortizaciones en 2023 y las lecciones que podemos aprender de ellas:

1. Santander: volvió a hacer de las suyas, siendo el primer "gran" banco que no amortizó en 2023 su bono AT1 al 5,25% rescatable el 29 de septiembre de 2023, a pesar de que podría haberlo refinanciado perfectamente durante el verano. ¿Se debe a una falta de previsión o a un deseo de recortar algunos puntos básicos del coste de financiación? En cualquier caso, el valor, que cotizaba en torno al 98-99%, no se vio afectado en absoluto por el anuncio del impago, que se convierte en amortizable cada tres meses, con un cupón recalculado al 8,123%. El bono se amortizó finalmente en diciembre de 2023, habiendo realizado el Santander dos nuevas emisiones unas semanas antes, en noviembre.
2. Aareal Bank, Deutsche Pfandbriefbank y Raiffeisen Bank International: estos tres bancos no amortizaron sus respectivos AT1, pero esto se esperaba ampliamente y se reflejó en los precios de los bonos, que cotizaban con descuentos de entre el 10% y el 20%. Estos tres bancos se enfrentan a problemas con sus perfiles crediticios (propiedad comercial para los dos bancos alemanes y presencia en Rusia para Raiffeisen) y los títulos de Aareal y RBI ya habían sido objeto de no amortizaciones anticipadas.
3. ZKB: El Zurich Cantonal Bank fue brevemente noticia en el mercado confidencial de CoCos AT1 denominados en CHF, al no rescatar su AT1 al 2,125% anunciado para el 31 de agosto de 2023, lo que hizo caer el precio del título unos 4 puntos, del 98,5% al 94,5% en el momento del anuncio, antes de repuntar hasta casi la paridad al 99,5% a finales de diciembre de 2023. No hubo reacción en los mercados del euro o del dólar, ya que este valor está reservado esencialmente a los clientes minoristas locales.

Desglose de las opciones de compra y de no compra de AT1 emitidos por los bancos europeos

Fuentes: La Française AM, Bloomberg. Datos a 9/1/2024

Si no hay motivos para poner el grito en el cielo por los AT1 no calls, es sencillamente porque es el mercado el que decide si un emisor puede o no reembolsar su título anticipadamente, valorando el título esencialmente en función de su hipótesis de refinanciación (y, por tanto, de su coste). Para decirlo crudamente, cuanto más bajo es el cupón existente, menor es su probabilidad de reembolso, lo que explica por qué algunos bonos se negocian con importantes descuentos. Así pues, los precios de los AT1 reflejan sobre todo la obsesión de los inversores por las amortizaciones, lo que hace que los anuncios sorpresa sean muy raros.

Si los emisores se comportan de manera amistosa con los tenedores de AT1 refinanciando sus títulos mucho antes de su fecha de reembolso, ello tiende a tener un efecto favorable en toda la curva del emisor, o al menos en el tramo corto, al fomentar la confianza de los inversores, lo que a su vez permite al emisor poder financiarse a costes similares, o incluso inferiores, a los de los títulos en circulación.

Este bucle de retroalimentación positiva puede haber tenido sus límites en unos mercados de crédito muy volátiles, con una repentina ampliación de los diferenciales, pero los emisores han encontrado una respuesta eficaz: el lanzamiento conjunto de una oferta de recompra de la obligación que pronto se amortizará con la emisión de la nueva obligación. Este truco ha permitido a los emisores de segundo orden, con un acceso más difícil al mercado primario, renovar sus vencimientos sin problemas. Ejemplos de ello son los bancos españoles Abanca o CaixaBank.

En conclusión, las calls AT1 no son un tema en el que las sorpresas se materialicen y alteren las valoraciones, ya que el mercado evalúa y reevalúa constantemente estos supuestos en cada momento. En otras palabras, el mercado hace las calls, las calls no hacen el mercado.

Esto implica que la oferta de emisiones nuevas tampoco es un problema real, ya que las emisiones de AT1 hoy en día están vinculadas casi exclusivamente a la refinanciación. Y los emisores saben cómo mantener el mercado en movimiento ofreciendo recompras paralelamente a las nuevas emisiones, lo que da mayor estabilidad a las valoraciones de los títulos próximos al vencimiento.