La paradoja de la rentabilidad de los bonos americanos

Miguel Ángel Rico, director de Inversiones de Creand Asset Management

¿Es atractivo el T-Note a 10 años al 4,5%? ¿Por qué se están produciendo ventas masivas en los tramos largos de la curva y cómo influye al resto de activos? Como todo en esta vida, dependerá del momento en cuestión y las circunstancias que le rodean, pero en este momento ¿es el bono a 10 años estadounidense atractivo al 4,5%?

Hace más de 15 años que la rentabilidad de los bonos estadounidenses a 10 años no era tan alta, se encuentra ahora por encima del 4,5%. En este sentido, la lógica hace pensar que debería de haber muchos interesados en comprarlo a ese nivel. Además, recordemos que se trata del activo refugio por excelencia.

Sin embargo, nada más lejos de la realidad. Desde que superó dicho nivel se han producido ventas masivas que han llevado su rendimiento a un nivel cercano al 5%. Hay varios factores que podrían explicar dicho movimiento.

La Reserva Federal, en su reunión de septiembre, hizo que el mercado de renta fija recalculase la perspectiva de dónde se situarán los tipos de interés el próximo año, al introducir el concepto de “higher for longer”. Este evento exacerbó ciertos factores que ya existían, pero que ahora son de mayor relevancia.

En primer lugar, existe un desequilibrio entre la oferta y la demanda, que llevamos viendo desde el acuerdo del aumento del techo de la deuda en Estados Unidos. Se espera un aumento en las emisiones con cupón como consecuencia del QT de la Fed, que ha provocado la pérdida de una fuente clara de demanda en los tramos largos de la curva. Se produce una dislocación entre oferta y demanda, ya que se espera que se mantenga la demanda de vencimientos cortos y al mismo tiempo un aumento de las emisiones a más plazo sin la Fed como comprador.

Adicionalmente, la economía estadounidense está aguantando mejor de lo esperado. Esto da soporte a las narrativas de política monetaria restrictiva de los principales Bancos Centrales, dando estabilidad a la curva completa y evitando que caiga su rendimiento porque se piense que vamos a entrar en una recesión.

También hay que tener en cuenta que existen factores estructurales que dan soporte a la inflación. No sólo se trata de la presión que ejerce el precio del petróleo en el corto plazo, sino que existe dificultad para contratar y se observa un aumento de los salarios en los países desarrollados. Todavía colea la reconstrucción de las cadenas de suministro post Covid y sus efectos inflacionistas. Y la transición energética es inflacionaria, pues inicialmente es ineficiente en costes.

Los altos déficits fiscales han sido uno de los motivos que impulsaron la bajada de rating de la deuda de Estados Unidos por parte de Moody´s, durante la negociación del techo de deuda el pasado mes de agosto. La cuestión es que el mercado está aplicando una prima a la curva ya que, aunque se llegó a un acuerdo que permite mantener al gobierno financiado, Moody´s hizo hincapié en los riesgos derivados de tal situación que habrá que revisitar a mediados de noviembre cuando se tengan que renegociar los términos presupuestarios.

De este modo, los bonos han perdido atractivo desde principios de año. Aunque las perspectivas para la renta variable fueran peor que las de la renta fija a principios de año, la sorprendente fortaleza de la renta variable durante este tiempo ha dado lugar a un aumento de inversiones hacia renta variable. En el lado de la renta fija, las carteras sí que han visto un aumento de inversiones a activos de crédito de alta calidad, pero la inversión de la curva y el carry negativo han servido de argumentos disuasorios para añadir más duración.

Todo ello ha cogido a contrapié a muchos inversores, que, al intentar reajustar sus posiciones, todavía hacen que el movimiento sea más exagerado.

Podríamos concluir que los factores descritos, son de aspecto técnico y que, además, sólo afectan a inversores institucionales, pero la realidad es que el nivel al que se encuentre el bono a 10 años estadounidense influye sobre todos los demás activos. Al fin y al cabo, se utiliza como activo libre de riesgo entre los distintos métodos de valoración del resto de activos, entre ellos la renta variable. Generalmente, a mayores tipos de interés, peores perspectivas se deben tener sobre el resto de activos. Unos tipos de interés altos suponen un mayor coste de oportunidad para el resto de activos. Sobre todo, para aquellos que no generan rentas, como por ejemplo el oro (que no solo no paga ni dividendos ni intereses, sino que tiene carry negativo, al tener costes de almacenamiento, transporte, seguros, etc.).