Renta fija: inclinación hacia el crédito

Autor: Mohammed Kazmi, estratega macroeconómico y gestor de carteras de renta fija, UBP

Nos encontramos en un cambio de régimen para los mercados de renta fija, en tanto que los bancos centrales preparan el terreno para posibles recortes de tipos de interés después del ciclo de ajuste más agresivo desde la década de 1970. Si bien el camino exacto y la velocidad de la relajación de la política monetaria siguen siendo inciertos, parece claro que hemos pasado el pico de endurecimiento y que los bancos centrales, como la Reserva Federal, están volviendo a centrarse en su doble mandato de inflación y empleo. Esto es significativo, ya que sugiere que los bancos centrales ahora buscan extender el ciclo con recortes graduales de tipos, en lugar de poner fin al ciclo a través de aumentos agresivos, lo que había sido el temor hasta ahora. Además, esto ha tenido lugar en un momento en que el crecimiento económico sigue siendo sólido, especialmente en los Estados Unidos, y retrasa en el tiempo cualquier temor a una recesión.

Cuando observamos las valoraciones, parece que estamos en un momento único dentro de los mercados de renta fija, donde actualmente se pueden encontrar rendimientos en los segmentos de ingresos más altos del mercado, como High Yield y AT1s, que se sitúan por encima de la media histórica de rentabilidad anual de la renta variable mundial. Por lo tanto, el año ha comenzado con un sesgo positivo hacia el crédito, con una preferencia por estos segmentos de ingresos más altos dado el sólido contexto de crecimiento. Si bien la volatilidad de los tipos y la incertidumbre en torno a la tasa terminal de la Fed han pesado sobre los diferenciales de crédito durante 2023, esto debería ser un obstáculo menor en 2024. Los datos recientes y la comunicación de los bancos centrales también nos sugieren que este ciclo de recortes de tipos probablemente será muy gradual. En este sentido, los inversores deberían considerar su asignación a renta fija de manera más estratégica, dado que los rendimientos y el atractivo argumento del carry podrían mantenerse durante más tiempo.

Con respecto a segmentos específicos del mercado, creemos que el segmento de High Yield a través de índices CDS está compensando a los inversores de manera más que adecuada por el riesgo asumido, ya que en rendimientos tan elevados el poder de acumulación se vuelve extremadamente importante. Los rendimientos ligeramente por debajo del 10% en dólares aquí también proporcionan un colchón contra cualquier aumento repentino de los diferenciales, como se observó claramente en 2023. Curiosamente, los índices CDS se están negociando hoy relativamente baratos, en comparación con el mercado equivalente de bonos high yield, lo que significa que los inversores están siendo recompensados hoy por estar en el producto más líquido. Además, prevemos que el contexto benigno de las tasas de impago se mantendrá en 2024, dada la resistencia del crecimiento y los limitados riesgos de refinanciación a corto plazo, dado que las empresas ya han podido empezar a vencer su deuda.

También consideramos que el segmento del mercado crediticio con calificación BB ofrece una buena relación riesgo-rentabilidad en relación con los BBB, por ejemplo, ofreciendo una rentabilidad anualizada histórica un 2% superior, al tiempo que presenta un perfil de volatilidad muy similar. Además, las tasas de impago entre estas dos cohortes de calificación han tendido a ser muy bajas y similares, y el riesgo de impago aumenta significativamente a medida que se desciende en la calificación crediticia.

Por último, seguimos viendo valor en el mercado de AT1, tanto desde el punto de vista de la valoración como desde la perspectiva fundamental, ya que el sector continúa recuperándose de la volatilidad de marzo del año pasado. Además, hemos seguido viendo anuncios favorables a los inversores en esta clase de activos. Estos anuncios procedían inicialmente de los reguladores, pero ahora también de los emisores, que han rescatado sistemáticamente sus bonos en los últimos trimestres, a pesar de que el mercado sólo valora entorno al 60% del universo AT1, lo que pone de relieve el argumento de las valoraciones aún vigente. Los beneficios de los bancos también siguen siendo impresionantes y ponen de manifiesto cómo este sector debería seguir siendo una asignación clave en un entorno de inflación y tipos más altos.

En general, a la hora de pensar en la construcción de carteras, somos partidarios de un enfoque Barbell, donde los inversores tienen una asignación a estos segmentos de rentabilidad más alta mencionados anteriormente, pero también a pagarés de interés variable a corto plazo para la parte más conservadora de la cartera. Por ejemplo, una cartera de bonos a tipo variable con grado de inversión a corto plazo y de alta calidad tiene hoy un rendimiento significativamente superior al de una cartera tradicional de bonos con grado de inversión que mantenga más duración de tipos de interés, debido a la curva de rendimientos invertida. Además, a pesar de que el ciclo de subidas del banco central ha finalizado, seguimos considerando apropiada una asignación aquí, dado que este ciclo de recortes puede ser mucho más gradual, lo que permite a los inversores seguir aprovechando el elevado rendimiento que ofrecen los bonos flotantes (FRN).