Superando el shock inflacionista

Autor: Samy Chaar, Chief Economist en Lombard Odier

El endurecimiento de las condiciones financieras en el segundo semestre debería reducir la resistencia de los consumidores. Vemos riesgos de recesión leve a finales de 2023 y principios de 2024, con recortes de tipos en 2024.

A más largo plazo, el auge de la inteligencia artificial, el envejecimiento de la población y el aumento de la competencia geopolítica -especialmente en las inversiones ecológicas- están reconfigurando la dinámica económica.

El año pasado fue difícil para los analistas económicos. Acontecimientos inesperados -desde las repercusiones de la guerra en Ucrania y las duras restricciones de Covid en China, hasta los importantes desequilibrios de la oferta y la demanda tras la pandemia- provocaron una inflación persistente. Entender qué fue mal ha dado lugar a numerosos estudios académicos, mientras los bancos centrales se afanan en mejorar sus modelos anteriores. Al mismo tiempo, los avances en inteligencia artificial (IA), las inversiones net zero, el envejecimiento de la población y la fractura geopolítica están remodelando la industria y las fuerzas laborales en todo el mundo, con implicaciones a largo plazo para los tipos de interés y la inversión.

Aunque una estrategia de inversión acertada requiere adaptaciones constantes a las condiciones cambiantes, evaluar la exactitud de nuestras hipótesis iniciales también es clave para refinar las futuras. Tras un difícil 2022, el 2023 evoluciona más en línea con nuestras expectativas. A continuación, destacamos algunos temas importantes para el segundo semestre y más allá.

¿Una leve y breve recesión en EEUU? 

Con la relajación gradual de las presiones sobre los precios en todo el mundo desarrollado, los riesgos macroeconómicos han pasado de la inflación al crecimiento. Este último parece muy desigual. En EE.UU., las áreas sensibles a los tipos -vivienda, inversión, industria manufacturera y comercio- se están ralentizando o contrayendo, mientras que los servicios se han mostrado más robustos. La política fiscal será restrictiva este año o el próximo, teniendo en cuenta los modestos ajustes incluidos en el acuerdo bipartidista para elevar el techo de la deuda. Las condiciones crediticias se sitúan en niveles propios de recesiones anteriores, en medio de los problemas del sector bancario y del ciclo de subidas de tipos de interés más agresivo de los últimos 40 años. Sin embargo, hasta ahora, el consumidor estadounidense se ha mostrado sorprendentemente resistente, retrasando las expectativas sobre cuándo comenzará una recesión, si es que llega a producirse.

A diferencia de sus homólogos de la eurozona y Japón, los estadounidenses han estado gastando parte del exceso de ahorros que acumularon durante la pandemia, lo que ha actuado como amortiguador Los ingresos laborales se mantienen sólidos en medio de un bajo desempleo y meses de fuerte crecimiento salarial. Entre los factores clave que habrá que vigilar en el segundo semestre figuran la evolución del mercado laboral y la forma en que el endurecimiento de las normas de concesión de préstamos en los pequeños bancos afecte a las pequeñas empresas y a sus empleados, poniendo a prueba la resistencia de los consumidores. Históricamente, estos efectos se han dejado sentir unos dos trimestres más tarde, lo que indica que el impacto debería caer en gran medida en el cuarto trimestre. Los riesgos de recesión para finales de 2023/principios de 2024 siguen siendo elevados. Sin embargo, esperamos que cualquier recesión sea leve y de corta duración, y que la economía estadounidense registre un crecimiento del 0,9% en el conjunto del año.

Los problemas de entidades bancarias parecen contenidos

No creemos que EE.UU. se encuentre en las primeras fases de una crisis financiera significativa. El crédito bancario no ha sido una fuente importante de financiación del gasto de los consumidores ni de las empresas desde la crisis de 2007-2009, otro factor que explica la actual resistencia de la demanda. Hoy en día, los estadounidenses han pedido prestado muy poco en relación con sus ingresos, y sólo una parte de ello a los bancos. El crecimiento de los préstamos es más lento que en la década de 2000 y mucho más lento que el crecimiento anualizado del 14% observado tan recientemente como a mediados de 2022. La dependencia relativamente baja de la deuda hace que las turbulencias bancarias actuales en EE.UU. sean fundamentalmente diferentes de las de ciclos crediticios anteriores, incluidos los de finales de los años ochenta y principios de los noventa y la década de 2000, cuando las quiebras bancarias fueron precursoras y amplificadoras de graves recesiones económicas y lentas recuperaciones.

Bajada de tipos para el primer trimestre de 2024

La ralentización del crecimiento de los mercados desarrollados está contribuyendo a la caída de la inflación. La demanda de bienes y las interrupciones de la cadena de suministro se han normalizado. Los precios de la energía han bajado. La inflación de los servicios empieza a descender. En EE.UU., esperamos que los costes de la vivienda sigan el mismo camino en los próximos meses, llevando la inflación de los precios al consumo a alrededor del 3,0% a finales de año. El crecimiento de los salarios ha disminuido de forma lenta pero constante, aunque la tendencia desinflacionista sigue siendo demasiado lenta para que la Reserva Federal (Fed) pivote hacia un recorte de los tipos antes de principios de 2024. En Europa, el sector bancario parece en general más aislado de las tensiones, y los salarios han subido menos bruscamente. Las tendencias han seguido con retraso a las de Estados Unidos. La inflación subyacente, excluidos los costes de los alimentos y la energía, sólo ha empezado a descender recientemente. Creemos que el Banco Central Europeo (BCE) está muy cerca del punto álgido de su ciclo de subidas, y que también es probable que recorte los tipos en el primer trimestre de 2024, tras un crecimiento del 0,7% en todo el año 2023. No creemos que los recortes de tipos en EE.UU. o la eurozona vayan a dar un apoyo significativo a la economía mundial antes de la segunda mitad de 2024.

El consumo apuntalará el crecimiento chino

La economía china sigue una trayectoria diferente a la de la mayoría de los países occidentales, en gran parte debido a su posterior reapertura tras la pandemia. Sigue habiendo fragilidad en el sector inmobiliario, con repercusiones en la confianza de los consumidores, y en la industria manufacturera, a medida que se ralentiza la demanda mundial. Sin embargo, aunque se ha cuestionado la sostenibilidad de su recuperación en el primer trimestre, creemos que el consumo seguirá siendo un ancla clave del crecimiento en el segundo trimestre y más adelante. La inflación se mantiene contenida, y las autoridades también pueden optar por apoyar aún más la economía en el segundo semestre, por ejemplo, mediante una mayor relajación regulatoria o recortes de los coeficientes de reservas obligatorias de los bancos. Por ahora, mantenemos nuestra previsión de crecimiento para todo el año en el 5,5%.

Tendencias de la inflación a largo plazo: inversiones verdes, envejecimiento de la población en un mundo fragmentado

Aunque esperamos que la inflación siga siendo ligeramente superior a la de los últimos 10 años, creemos que, en general, los bancos centrales se esforzarán por mantenerla por debajo del 3% y no abandonarán los objetivos anteriores. Mientras tanto, la interacción entre las transiciones “verde” y “gris” -el cambio net zero y el envejecimiento demográfico- será clave para las tendencias a más largo plazo. Las inversiones multimillonarias en la transición hacia la sostenibilidad, los elevados niveles de deuda pública y la creciente duplicación de las cadenas de suministro en un contexto de cambio de tendencias geopolíticas sugieren un aumento de las presiones inflacionistas. Sin embargo, esperamos que estas presiones se vean compensadas en cierta medida por la reducción del gasto y el aumento de las tasas de ahorro a medida que la población envejece, y por los avances tecnológicos, como la inteligencia artificial y la robótica, que contribuirán a aliviar la escasez de mano de obra. El ejemplo de Japón demuestra que los grandes cambios demográficos no tienen por qué ser inflacionistas, y que las plantillas pueden adaptarse, en este caso para incluir más mujeres, trabajadores de más edad y máquinas. De hecho, países con poblaciones envejecidas como Japón, Corea del Sur y Alemania ya están adoptando un alto grado de robotización.

¿Auge mundial del gasto?

En general, creemos que la tendencia a la baja de los tipos de interés nominales observada desde la década de 1980 hasta mediados de la de 2010 podría haber terminado, y no esperamos que los bancos centrales vuelvan a imponer tipos de interés negativos. Y lo que es más importante, esperamos que los tipos reales -ajustados a la inflación- sigan limitados por una tasa de crecimiento potencial más lenta en las economías desarrolladas y por el aumento de la oferta de ahorro procedente del envejecimiento de la población. La persistencia de un coste real del capital bajo, quizá en torno al 1%, combinada con la creciente competencia entre bloques geopolíticos -sobre todo en inversiones ecológicas- podría estimular un nuevo auge mundial del gasto de capital, que será necesario para afrontar el reto del net zero.