Un «chaval», dilemas y convicciones

Steve Glod, gestor de renta variable de Banque de Luxembourg Investments (BLI) que gestiona el fondo BL Equities Japan.

En un artículo reciente titulado "El dilema del gestor", Guy Wagner, Director General de Inversiones de BLI, planteaba el eterno dilema al que se enfrenta un gestor. En resumidas cuentas, se trata de elegir entre dos enfoques: optar por la rentabilidad relativa comprando acciones que sean populares entre los inversores del momento, asumiendo el riesgo de no poder salir a tiempo; o bien optar por el largo plazo, siguiendo una metodología probada, con el riesgo de obtener resultados inferiores a los esperados y con el riego de perder clientes antes de que el mercado cambie. La perspectiva para un gestor de carteras de BLI es que la cuestión ni siquiera debería plantearse. No vemos ninguna alternativa a este último enfoque.

Empezaré con una pequeña anécdota. En 2014, mi mujer y yo estábamos sentados con nuestro hijo, que entonces tenía 7 años, en un café Starbucks de Londres. Le expliqué que él era dueño de una parte de este negocio (ya que Starbucks era una de las empresas en las que yo invertía para él). Le expliqué que, de cada café vendido aquí, una pequeña parte de los beneficios acabaría en algún momento en su bolsillo, en forma de dividendos o ayudando a aumentar el valor de la empresa. Evidentemente, fue una revelación fascinante para él. Cuando se trata de las inversiones de mi hijo, siempre me he ceñido al principio de comprar empresas que tengan una ventaja competitiva y perspectivas atractivas de crecimiento a largo plazo, al tiempo que simplifico las cosas: no hay ninguna empresa en su cartera sobre la que no pueda explicarle en una frase lo que hace y por qué lo hace bien.

La historia nos ha dado la razón. He gestionado BL Equities Japan desde su creación en junio de 2011 y los resultados son positivos (gráfico 1). El fondo (BL Equities Japan B Cap) obtuvo una rentabilidad de alrededor del 260% entre el 30/06/2011 y el 30/09/2023, lo que equivale a una rentabilidad anual de alrededor del 11%.

Gráfico 1

Fuente: Bloomberg.

Desde la perspectiva de los inversores, sólo este resultado debería contar: ¿Cuánto se ha revalorizado mi dinero en un horizonte a largo plazo? Mi hijo se alegra cuando ve el comportamiento de sus participaciones en renta variable y cuando comprueba cuánto se han revalorizado desde que las posee. La única comparación que tiene es la cuenta de ahorros alimentada en su mayor parte por los abuelos, que sólo palidece en comparación. Dicho sea de paso, nunca se ha planteado la pregunta: "¿Cuánto han ganado otras personas gracias a la inversión en renta variable?".

Esta es, sin embargo, la pregunta que se plantean con más frecuencia los gestores de fondos. Cada vez más, se nos compara con índices y ETF subyacentes que dominan cada vez más el entorno del mercado. A largo plazo, no tememos esta comparación: desde su creación, BL Equities Japan ha logrado rentabilidades superiores a las del mercado con una volatilidad menor (gráfico 2).

Gráfico 2

Fuente: Bloomberg.

Pero es a corto y medio plazo donde las cosas pueden ponerse muy complicadas, ya que nuestro enfoque conduce a carteras muy diferentes de los índices generales del mercado. De manera resumida, podríamos clasificar nuestras 50 posiciones (aproximadamente) en Japón de la siguiente manera: una sólida base de empresas defensivas que generan flujos de caja altos de manera recurrente, líderes del mercado en ámbitos como la automatización, la transformación digital, la tecnología médica o nichos de crecimiento específicos. Otros segmentos de mercado como los bancos, las aseguradoras, las empresas de servicios públicos y el sector inmobiliario, no están representados, y el comportamiento de la cartera en las distintas fases del mercado suele ser muy diferente del del mercado. La cartera está, por ejemplo, mucho más correlacionada con el estilo Quality (comprar empresas basándose en fundamentos sólidos) que con el estilo Value (comprar empresas porque son baratas) (gráfico 3). Vale la pena destacar que, aunque la valoración es una parte importante de nuestra metodología, las empresas típicas que están representadas en los índices Value no son las empresas a las que nos dirigimos. Son baratas porque sus fundamentales son malos, a menudo generan pérdidas en las recesiones cíclicas y, en general, son activos de mayor riesgo, por lo que no son el tipo de nombres que se desea poseer a largo plazo.

Gráfico 3

Fuente: Bloomberg.

No obstante, pueden tener su momento de gloria y es imposible predecir cuánto durarán estos periodos. En los últimos tres años, hemos asistido a un resurgimiento de la renta variable "value" en Japón, lo que ha provocado un comportamiento inferior en el fondo. Una vez más, si ignoramos la rentabilidad relativa y la analizamos desde el punto de vista del inversor al que sólo le interesa la apreciación de su patrimonio, los resultados en un periodo de tres años son buenos: el fondo ha generado un 17,5%, lo que se traduce en una rentabilidad anualizada del 5,5% (Gráfico 4).

Gráfico 4

Fuente: Bloomberg.

Si se compara con el mercado (gráfico 5), el comportamiento es más deficiente. En el reciente artículo de Guy Wagner se abordan algunos de los factores que explican el bajo rendimiento observado en muchos fondos de BLI. Radican en parte en la resiliencia de la economía mundial (que, admitámoslo, nos ha pillado desprevenidos a algunos de nosotros), la discrepancia entre los fundamentales de las empresas y las realidades económicas, la locura por comprar fondos de seguimiento de índices y el aumento de los tipos de interés. En Japón, en particular, la atención se ha centrado en los últimos años en las acciones value. Esto se debe en gran parte a que el comportamiento superior de las acciones de calidad durante el periodo comprendido entre 2015 y 2020 había dado lugar a una importante diferencia de valoración entre ambos estilos, allanando el camino para lo que siguió entre 2020 y la actualidad (gráfico 6). Las acciones de menor calidad, que se encuentran sobre todo en la categoría value, han tenido un rendimiento significativamente superior, respaldados por el mayor apetito de los inversores por empresas más cíclicas y empresas con estructuras complejas y potencial de reestructuración. Las empresas muy baratas, pero de baja calidad, para las que los agentes del mercado ven el potencial de algunas mejoras en su irrisoria baja rentabilidad, también lo han hecho muy bien. Aunque la selección de este tipo de valores puede ser un posible enfoque para invertir, no es un enfoque que compartamos.

Gráfico 5

Fuente: Bloomberg.

Gráfico 6

Fuente: Bloomberg.

Para ilustrarlo, los siguientes gráficos muestran la rentabilidad, tanto a largo plazo (Gráfico 7) como a corto plazo (gráfico 8), de tres acciones que han formado parte de la cartera durante más de 10 años. No son ni los mejores ni los peores resultados en esos periodos, pero ayudan a explicar muy bien lo que ha ocurrido.

Gráfico 7

Fuente: Bloomberg.

Gráfico 8 

Fuente: Bloomberg.

Llegados a este punto, es importante aclarar que ser inversores a largo plazo no significa que ignoremos lo que ocurre en la economía y en los mercados. Un ejemplo: el año pasado compramos varias empresas productoras de bienes que deberían beneficiarse del aumento del gasto en infraestructuras y en capital en un entorno inflacionista estructuralmente más elevado. Esta es una de nuestras tesis a largo plazo para los mercados de renta variable y la economía. Como siempre, se trata de empresas de calidad, a menudo líderes del mercado, que se compran con una visión a largo plazo, y no porque esperemos una contribución a los resultados a corto plazo.