Se cumple un año de la compra de Credit Suisse por parte de UBS: se cierra el círculo de los CoCos

Autor: Pierre Verlé, Head of Credit, Carmignac

Para entender la relevancia del caso Credit Suisse, debemos tener presente por qué se concibieron originalmente los bonos convertibles contingentes o CoCos (Additional Tier 1, en inglés). A raíz de la gran crisis financiera, los bonos convertibles fueron diseñados por los reguladores para ayudar a los bancos a cumplir requisitos de capital más estrictos. En caso de crisis, pueden cancelarse (o convertirse en acciones). La ventaja para los titulares es una rentabilidad considerablemente mayor, mientras que para el sistema bancario es la recapitalización de una institución frágil, la facilitación de una solución de financiación extraordinaria (como una absorción) y la posibilidad de evitar una crisis sistémica.

Tras una serie de errores, Credit Suisse, banco de gran importancia para el sistema, perdió credibilidad en los mercados financieros a raíz de la quiebra de tres bancos estadounidenses. Dada la naturaleza de la crisis, sus CoCos fueron rápidamente objeto de críticas. En los días previos al anuncio de la adquisición, el banco se vio rodeado de rumores de crisis de liquidez. La depreciación de 16.000 millones de CHF de todo el paquete AT1 de Credit Suisse contribuyó sin duda a la decisión de UBS de decidirse a dar el paso. El reto, sin embargo, no era tanto la depreciación de los CoCos AT1, sino el pago (en forma de acciones de UBS) a los accionistas de Credit Suisse, contraviniendo el principio de antigüedad de los reembolsos de crisis. El litigio continúa, y el ligero repunte del precio de los préstamos AT1 de Credit Suisse (que ahora cotizan a más del 10% de su valor nominal, frente a menos del 2% inmediatamente después del anuncio) sugiere que algunos inversores en apuros ven la posibilidad real de un acuerdo.

Los inversores que observaban la situación se preguntaban: si las entidades financieras pueden hacer caso omiso de su propio plan de amortización, poniendo a los accionistas por encima de los tenedores subordinados de CoCos, ¿tiene sentido invertir en estos instrumentos en lugar de en renta variable, sus "primos" (supuestamente) más rentables?

Duro golpe a los AT1

El 20 de marzo de 2023 la rentabilidad del índice CoCo superó brevemente el 10%, el nivel más alto desde su creación en 2013, así como casi un 3% más que tres años antes, en plena crisis de Covid.

Sin embargo, este estado de pánico no logró captar el quid de la cuestión. No solo fueron peculiares varios elementos relacionados con la adquisición de Credit Suisse, como el papel y el momento del principal accionista y el marco regulador suizo, sino que, sobre todo, en perspectiva, los CoCos desempeñaron su papel: facilitar una reestructuración convincente de un banco que había perdido su activo más importante, la confianza de sus accionistas.

Se evitó una crisis a pesar de las dificultades de un banco de importancia sistémica y se contuvo el contagio a medio plazo a otras instituciones financieras. Los bonos convertibles actuaron como un "disyuntor", de modo que el coste de la retirada masiva de depósitos se limitó esencialmente a los titulares de AT1 del Credit Suisse (y, en cierta medida, a los accionistas). Sin duda, el coste social de la quiebra de Credit Suisse fue muy inferior a la media de las crisis bancarias.

Hoy en día, los CoCos cotizan aproximadamente al mismo nivel, en términos de diferencial, que en febrero de 2023. Se ha restablecido la credibilidad. Y una vez más, los inversores ponen precio a los riesgos de un bono basándose en instituciones financieras individuales, en lugar de en el riesgo sistémico genérico.

Los CoCos siguen desempeñando un papel importante en la contención de posibles crisis, ya que contribuyen a reforzar el capital de un banco. Además, la evaluación individual de una oportunidad de crédito es exactamente el método con el que debe gestionarse un mercado sano. Sin duda, los CoCos vuelven a estar en el punto de mira de los inversores. Y, siempre que se lleve a cabo un análisis sólido de los fundamentales de cada título, estos instrumentos son una forma atractiva de acceder a aquellos bancos que han trabajado duro para mejorar su estabilidad financiera desde la gran crisis de 2007-08.