Cariño, he encogido al mercado de crédito

Autor: Fraser Lundie, jefe de renta fija en mercados públicos de Federated Hermes Limited

En la exitosa película 'Cariño, he encogido a los niños', los pequeños protagonistas del filme se quedaron desconcertados cuando todo en su mundo se volvió descomunal. Los inversores en crédito también podrían encontrarse perplejos al tratar de combinar el sentimiento optimista y las valoraciones extremas con los numerosos riesgos e incertidumbres que enturbian las perspectivas de los bonos corporativos.

Pero esto no es ciencia ficción, se trata simplemente de niveles técnicos, y la imagen técnica está dominando sobre la fundamental como nunca antes, con la primera requiriendo menos justificación lógica que la segunda. Así, no suele pasar mucho tiempo después de que un bono se dispare al alza en el mercado sin una razón obvia, sin que alguien en nuestro equipo bromee: "más compradores que vendedores". 

Este sentimiento es cierto para el crédito en general hoy en día

Ambos lados -la demanda y la oferta- son igualmente responsables. El lado de la demanda es quizás más obvio a primera vista: los rendimientos del crédito se sostienen por sí solos de una manera que rara vez se ha visto desde la crisis financiera.

Impulsado por los rendimientos subyacentes de la deuda pública, el crédito está generando ahora ingresos más superiores que las acciones de dividendos. En un momento de incertidumbre sobre la capacidad de las empresas para proteger los márgenes y mantener las tasas de crecimiento, la certidumbre de los cupones sobre la naturaleza discrecional de los dividendos está atrayendo flujos de asignación de activos de la renta variable al crédito. 

Sabiendo que es posible que estos elevados rendimientos no duren mucho más debido a la inminente flexibilización de la política monetaria de los bancos centrales, también hay un creciente volumen de dinero que se mueve desde "los márgenes" del efectivo y cuasi efectivo hacia el crédito en un intento de fijar ratios más favorables.

En resumen, todas las rutas conducen al crédito en un punto óptimo para los asignadores de activos.

Menos apreciado es el lado de la oferta: hay una clara falta de papel para comprar. Esto es más pronunciado en el mercado de alto rendimiento, que ha visto cómo su tamaño se reducía un 10% en poco más de un año. 

Las empresas están emitiendo menos a medida que reducen sus cargas de deuda para ajustarse a la nueva normalidad de tasas de interés más altas y, por lo tanto, niveles más bajos de deuda apropiados para mantener ratios de cobertura de intereses razonables. 

Por otro lado, el hecho de que las fusiones y adquisiciones hayan caído por un precipicio también ha restringido la cantidad de emisiones programadas.

Por último, muchos de los responsables de gestión de tesorería han optado por posponer la actividad de refinanciación hasta que se acerque el vencimiento de la deuda existente. ¿Por qué reemplazar un cupón del 5% por un cupón del 8% hasta que tengas que hacerlo?

Y todo esto es antes de que nos enfrentemos a un nuevo competidor para la financiación de capital de deuda -el mercado de crédito privado- que ahora ha crecido hasta alcanzar alrededor del 30% de toda la financiación apalancada, después de haber sido inferior al 10% hace apenas una década.

La contrapartida se basa en la caída de los fundamentales y los diferenciales ajustados. A los niveles actuales, se descuenta muy poco en el camino de un ciclo de impago.

Y aunque la salud de los balances y el impulso de los beneficios han sido impresionantemente sólidos frente a la subida de los tipos de interés, es difícil argumentar a favor de una mejora continua en ninguno de los dos. 

Sin embargo, hay un elemento en todo esto que se retroalimenta: con el mercado primario hambriento de acción y cada vez más abierto a la refinanciación, modificación y ampliación de operaciones y similares, el "muro" de vencimientos a los que se enfrentan las empresas en 2025 y 2026 se está erosionando cada vez más, lo que significa que los aspectos técnicos positivos están creando fundamentos positivos y reduciendo las expectativas de tasa de impago.

Contexto difícil de combatir

Pero al igual que los niños que navegan por su patio trasero selvático en la película, los inversores inevitablemente se encontrarán con varios obstáculos y peligros.

Puede que no se trate de insectos voraces, gotas de lluvia gigantes y cortadoras de césped gigantescas, sino más bien de grietas idiosincrásicas que aparecen en los peldaños más bajos del mercado, listas para dispensar la pérdida permanente de capital.

La deuda con calificación CCC no goza de la resiliencia del resto del espectro: "¡es una jungla ahí fuera!", como decía el padre de la película, Wayne Szalinski. 

Y en el mercado de préstamos apalancados, las estructuras de capital se están tensando con la realidad de las tasas de interés distintas de cero. De hecho, en estos segmentos, estamos viendo el doble de rebajas de calificación en cada actualización, problemas estructurales significativos en sectores problemáticos como las telecomunicaciones y los medios de comunicación, y algunos problemas de gobernanza que surgen a medida que los flujos de caja se someten a escrutinio.

El camino a partir de aquí para la mayoría de los créditos es constructivo y podría decirse que se está volviendo más constructivo a través de la alimentación de la sólida técnica.

Pero es de esperar que surjan eventos idiosincrásicos, dispersión en el nivel más bajo y algunos perdedores. 

Al rememorar las películas clásicas de los años 80, recuerde que la buena selección de empresas a la antigua usanza basada en un riguroso análisis fundamental volverá a pasar a primer plano.