High yield: derribando el muro de vencimientos

Autores: Mark Benbow, Portfolio Manager, y Thomas Hanson, CFA, Head of Europe High Yield, de Aegon Asset Management

Últimamente se habla mucho del muro de vencimientos y con razón. Al fin y al cabo, la capacidad de los emisores para repagar sus obligaciones de deuda es una cuestión clave para los inversores en renta fija. Y evaluar el calendario de vencimientos resulta aún más importante en el caso de las empresas high yield, algunas de las cuales podrían experimentar tensiones de liquidez o problemas para acceder a los mercados de capitales.

Ahora que parece que los tipos de interés seguirán altos durante algún tiempo, ¿cómo afrontarán las empresas sus vencimientos a corto plazo? ¿Y hasta qué punto deberían de preocuparse los inversores por el inminente muro de vencimientos?

En este artículo, derribamos el muro de vencimientos del high yield y explicamos por qué las perspectivas no son tan malas como algunos creen.

La evolución del muro de vencimientos

En los últimos años, el muro de vencimientos no ha sido algo que preocupase a los inversores en high yield.

Obviamente, siempre es un factor que hay que tener en cuenta, pero la mayoría de las empresas pudieron refinanciar proactivamente su deuda a bajos tipos de interés en 2020 y 2021. Como resultado, la cantidad de deuda que venció en 2022 y 2023 fue relativamente baja y no generó mucha inquietud entre los inversores. Además, muchos emisores contaban con balances solventes y abundante liquidez, lo que permitió que la mayoría de las empresas high yield pudieran afrontar sus vencimientos de deuda con calma. Esa proactividad contribuyó a que muchas empresas no se vieran obligadas a refinanciarse a altos tipos de interés cuando los bancos centrales subieron tipos en 2022 y 2023.

Sin embargo, a mediados del año pasado, los inversores empezaron a prestarle más atención a los perfiles de vencimiento de los bonos high yield. En aquel momento, una cantidad récord de títulos high yield vencía en los cuatro años siguientes y las perspectivas de refinanciación empezaban a ensombrecerse. El aumento de los tipos de interés había incrementado los costes de empréstito, ejerciendo más presión sobre las empresas. Y aunque la cantidad de deuda que vence en 2024 es manejable, los vencimientos se multiplican en 2025 y 2026. Resulta cada vez más evidente que los emisores tendrán que hacer un esfuerzo conjunto para afrontar esos vencimientos inminentes. El temor a unos tipos de interés más altos durante más tiempo ha avivado la preocupación de los inversores, ante la posibilidad de que las empresas no pudiesen afrontar el coste de los intereses, sobre todo aquellas que habían emitido deuda a tipo de interés variable.

La Fed cambia de rumbo

Y llegamos a 2024. A finales de 2023, la Reserva Federal cambió el discurso de su política monetaria (pasando de subir agresivamente los tipos de interés a mostrarse abierta a bajarlos) y el sentimiento del mercado mejoró rápidamente porque la perspectiva de potenciales bajadas de tipos en 2024 animó tanto a los inversores como a las empresas. Los emisores aprovecharon la mejora de las condiciones en los mercados de capitales para refinanciar sus vencimientos a corto plazo y la actividad de refinanciaciones repuntó con fuerza en los primeros meses de 2024. Según JP Morgan, en febrero se registró el mayor volumen de refinanciaciones de bonos high yield desde marzo de 2021¹.

Mejora el calendario de vencimientos

Desde diciembre de 2022, los emisores han ido reduciendo sus vencimientos a corto plazo. El volumen de bonos high yield denominados en dólares que vencen entre 2024 y 2026 ha caído cerca de un 26% desde 2022. En nuestra opinión, este «aligeramiento» del muro de vencimientos respalda aún más nuestras buenas perspectivas para la renta fija high yield. Aunque los fundamentales empiezan a dar muestras de deterioro, y pese a que la economía se está desacelerando, muchas empresas están en buena posición para amortizar su deuda y evitar el impago.

2022 vs. 2024: Muro de vencimientos del high yield

Diciembre de 2022: Muro de vencimientos del high yield (miles de millones de USD)

Febrero de 2024: Muro de vencimientos del high yield (miles de millones de USD)

La mejora relativa de las perspectivas económicas también beneficia al muro de vencimientos. Aunque la desaceleración económica plantea sus propios desafíos, la menor probabilidad de una recesión grave les da a las empresas más flexibilidad para empezar a refinanciar proactivamente la deuda que vence en 2025 y 2026, reduciendo así el riesgo de refinanciación a corto plazo. Anticipamos que, si los bancos centrales empiezan a bajar sus tipos (o cuando lo hagan), la actividad de refinanciaciones aumentará significativamente, siempre y cuando las condiciones sigan siendo propicias en los mercados de capitales.

Cuidado con el crédito de menor calidad

Aunque las perspectivas del muro de vencimientos han mejorado en general, las empresas con las calificaciones de crédito más bajas (CCC e inferiores) presentan el riesgo de refinanciación más alto en los próximos años. Sin embargo, este segmento es muy idiosincrásico porque las empresas que lo componen se enfrentan a desafíos diversos. Es previsible que a las empresas más débiles les cueste más acceder a los mercados de capitales, mientras que aquellas con mucha deuda a tipo de interés variable experimentarán más problemas.

Para mitigar el riesgo, énfasis en la selección

En nuestra opinión, el riesgo que presenta el muro de vencimientos puede mitigarse con un análisis en profundidad y la selección activa de títulos. Teniendo en cuenta los retos a los que se enfrentan algunos emisores de menor calidad, los inversores harán bien en centrarse en bonos high yield de alta calidad y ser muy selectivos en los segmentos del mercado con las calificaciones de crédito más bajas. Un cuidadoso análisis puede ayudar a los inversores a evaluar los perfiles de vencimiento de los emisores y a escudriñar aquellos cuyo calendario de vencimientos plantee dudas o que presenten unos niveles de liquidez insuficientes. En general, creemos que la mejora del calendario de vencimientos beneficia al mercado de high yield y que la reciente actividad de refinanciaciones ha reducido los riesgos a corto plazo. Sin embargo, es fundamental llevar a cabo una cuidadosa selección de emisores y de títulos para mitigar el riesgo bajista.

¹ JP Morgan, a febrero de 2024. La emisión total de bonos high yield denominados en dólares ascendió a 27.700 millones de dólares.

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