Crédito asiático: fortaleza y equilibrio
29 MAY, 2023
Por Diogo Gomes
El crédito asiático ofrece valor y oportunidades a largo plazo. En este artículo explicamos cómo esta clase de activos también puede considerarse un conducto para alcanzar el equilibrio adecuado entre las inversiones en China y su mercado inmobiliario.
La reapertura de la economía china y su recuperación son uno de los principales motores que impulsan la evolución del crédito asiático en un mercado global volátil. Pero son muchas las razones que justifican nuestra firme convicción en esta clase de activo. Asia está comenzando una fase alcista y su economía goza de mejor salud que la de EE.UU. y Europa. Las yields del crédito asiático son superiores a las del crédito mundial, lo que facilita la generación de ingresos. El crédito asiático también ha ofrecido históricamente mejores rentabilidades ajustadas al riesgo que el high yield estadounidense y que la renta variable asiática y estadounidense.
En nuestra opinión, la desconexión que existe entre los positivos fundamentales y la moderada confianza en esta clase de activos brinda oportunidades a los inversores. Y este panorama cambiante y en constante mejora resulta especialmente atractivo para quienes buscan una combinación más equilibrada de asignaciones a China y al sector inmobiliario.
La estructura del crédito asiático está evolucionando
Los mercados de crédito asiáticos, representados en el índice JPMorgan Asia Credit Index (JACI), subieron un 2,53% al final del primer trimestre, tras comenzar con fuerza el ejercicio. Todos los sectores subyacentes contribuyeron al perfil de rentabilidad del selectivo, destacando el consumo, la energía y el sector inmobiliario.
A lo largo del tiempo, hemos asistido a un cambio en la composición del JACI. Aunque en su distribución por países China sigue siendo el principal componente, ha pasado de tener una ponderación superior al 50% a principios de 2020 a poco menos del 40% del índice en la actualidad. La exposición al sector inmobiliario también ha descendido a menos del 7% desde más del 15% en el mismo periodo. Los riesgos de concentración en un único país o sector se han reducido. Esto ha dado lugar a un índice más equilibrado para representar este segmento de deuda.
Además, el JACI se ha recalificado al alza en la última década y actualmente tiene algo menos del 15% de exposición al high yield. Si a esto se añade el cambio de país y sector, el JACI ofrece ahora una exposición más diversificada a toda Asia, y muestra un mayor sesgo hacia la calidad. Y lo que es más importante, es un reflejo de la mejora de los fundamentales del crédito asiático y de la clase de activo en su conjunto a lo largo de los años.
Un entorno macroeconómico favorable en Asia
Asia es el lugar donde está el crecimiento. La región mantiene un ritmo de expansión superior al del resto del mundo. Por ello,nes más probable que se aísle de cualquier posible desaceleración o recesión en el mundo desarrollado. Esta fortaleza económica relativa se apoya en la solidez de los balances de la mayoría de los países y empresas; lo que a su vez permitirá que los beneficios crezcan este año.
Los PMI manufactureros de toda la región siguen en modo expansivo. Y la inflación general de los precios al consumo parece manejable hasta ahora (véanse los gráficos siguientes).
Los PMI manufactureros se sitúan en su mayoría en zona expansiva
Datos de Perspectivas de la Economía Mundial (WEO) del FMI a finales de enero de 2023. Bloomberg Finance L.P., datos a finales de marzo de 2023.
El IPC general sigue siendo manejable
Datos de Perspectivas de la Economía Mundial (WEO) del FMI a finales de enero de 2023. Bloomberg Finance L.P., datos a finales de marzo de 2023.
El conductor chino
China es una parte muy importante de Asia. Los últimos datos confirman que la recuperación económica del país en los primeros compases del ciclo va por buen camino y que la trayectoria del repunte podría ser más rápida y fuerte de lo previsto.
La cifra total de crecimiento del PIB del primer trimestre sorprendió al alza, con un aumento interanual del 4,5%. Esto allana el camino para que las revisiones de los beneficios se estabilicen y mejoren a partir del segundo trimestre. El consumo interno, favorecido por la reapertura de la demanda, registró un fuerte incremento, con subidas de dos dígitos en los sectores de la ropa, los cosméticos, la joyería y la restauración. La producción industrial también ha mejorado con la recuperación de la demanda en los mercados nacional y de exportación. Los datos de alta frecuencia, como la congestión del tráfico, los datos turísticos y la recaudación de las taquillas de cine, también han sido buenos. Se espera que la fortaleza del consumo continúe, apoyando la recuperación en curso a medida que se recupere la confianza de los consumidores.
La mejora del mercado inmobiliario también está superando las expectativas. En conjunto, las ventas de viviendas en marzo se dispararon un 31% interanual. En parte, gracias al bajo nivel de 2022 y al mayor impulso de la demanda acumulada (véase el gráfico siguiente). Continúa la divergencia en las ventas: los promotores de empresas estatales son los que más se benefician de la recuperación de las ventas, mientras que los de las privadas, más débiles, van a la zaga. Aunque las cifras siguen estando por debajo de los niveles anteriores al COVID, la mejora secuencial pone de relieve la posibilidad de un repunte significativo de las ventas inmobiliarias este año.
Esto debería ser un buen augurio para la confianza de los inversores y el rendimiento del sector, y las medidas de estímulo de la demanda de vivienda puestas en marcha por los gobiernos locales también deberían ayudar. Creemos que es poco probable que el mercado inmobiliario sea un lastre económico en el futuro.
Las ventas de viviendas en China mejoran gracias a la demanda reprimida
Fuente: Bloomberg. A 14 de abril de 2023.
Las ventas inmobiliarias chinas siguen por debajo de los niveles anteriores al COVID, pero siguen una tendencia al alza este año.
En marzo, cuando la crisis bancaria sacudió Estados Unidos y Europa, los bancos chinos destacaron como un relativo bastión de estabilidad. Los diferenciales del crédito bancario chino se han salvado de sufrir el mismo grado de ampliación que en el resto del mundo. Esta resistencia se debe a factores bottom-up y top-down. En su mayor parte, los bancos chinos se apoyan en balances y fundamentales sólidos. Los prestamistas están bien capitalizados, por encima de los requisitos reglamentarios, y el crecimiento de los depósitos se está acelerando. Aunque los bonos AT1constituyen una parte significativa de la estructura de capital de los prestamistas respaldados por el Estado, la gran mayoría se ha emitido en el mercado doméstico (onshore), donde es probable que el Gobierno proporcione un mayor apoyo en caso necesario.
Nuestras perspectivas para el crédito asiático son positivas
De cara al futuro, seguimos viendo que la recuperación económica de China impulsa la rentabilidad del crédito asiático y que el crédito chino supera al del resto de la región. Los riesgos de recesión en Europa y EE.UU. podrían aumentar la volatilidad de los diferenciales de crédito, pero en un escenario de recesión profunda, un repunte de los bonos del Tesoro de EE.UU. podría ayudar a mitigar parcialmente la ampliación de los diferenciales de crédito, especialmente en el caso del grado de inversión. Existe un gran potencial para que el crédito asiático logre rentabilidades totales positivas este año.
En el caso del crédito asiático no chino, el positivo crecimiento y la menor presión inflacionista en el continente supondrán un buen amortiguador frente a la volatilidad de Europa y EE.UU., que históricamente han estado parcialmente correlacionados. El dilema de la Reserva Federal estadounidense es que un aterrizaje suave podría resultar insuficiente para que la inflación subyacente se sitúe por debajo del objetivo a largo plazo del 2%. Creemos que el banco central podría tener que mantener los tipos de interés en territorio restrictivo durante más tiempo, lo que, por supuesto, aumenta los riesgos de recesión y podría presionar aún más a los mercados de riesgo.
También somos constructivos con respecto a los bonos chinos onshore. Creemos que el objetivo de crecimiento anual del PIB, que se sitúa en torno al 5%, es conservador teniendo en cuenta el impulso del crecimiento tras la reapertura, lo que reduce la necesidad de un estímulo a gran escala. Se espera que la dirección y la coordinación de las políticas estén más centradas y orientadas al crecimiento sostenible impulsado por el consumo interno. Con estos objetivos, no esperamos que los tipos denominados en yuanes chinos experimenten una fuerte caída y se mantengan en un nivel atractivo desde el punto de vista de los ingresos. Mientras los ciclos económicos y monetarios de China sigan desvinculados de los mercados desarrollados, su menor correlación debería aportar mayores ventajas de diversificación
¿Dónde invertir?
Por todo ello, creemos que existen oportunidades atractivas en el crédito asiático. Las yields son superiores a las del crédito global, y la menor duración implica una menor sensibilidad a los tipos de interés. El repunte de las yields puede suponer una verdadera oportunidad para los inversores en busca de rentas.
A pesar de la volatilidad del mercado de los últimos años, los inversores se ven compensados por los riesgos de crédito subyacentes. Históricamente, el crédito asiático ofrece una mejor relación riesgo-rentabilidad que el high yield estadounidense, el MSCI Asia y el S&P 500 (véase el gráfico siguiente). Y a pesar de la volatilidad del mercado de los últimos años, los inversores se ven compensados por los riesgos de crédito subyacentes.
La atractiva relación riesgo/rentabilidad del crédito asiático
Fuente: Bloomberg. A diciembre de 2022.
Nota 1: El crédito asiático está representado por JACI HY (high yield) y JACI IG (investment grade). El high yield estadounidense está representado por el Markit iBoxx High Yield Index. Acciones asiáticas, por MSCI Asia Index. Acciones estadounidenses, por el S&P 500.
Nota 2: La ratio de Sharpe es una medida de la rentabilidad ajustada al riesgo. Describe el exceso de rentabilidad que se recibe por la volatilidad de mantener un activo de mayor riesgo.
Aunque mantenemos una visión favorable de esta clase de activos, elegir las inversiones adecuadas y evitar los impagos sigue requiriendo una gestión dinámica de la cartera y un profundo análisis crediticio sobre el terreno.
