Desdolarización: misión casi imposible

Desde hace meses se debate intensamente sobre la desdolarización, es decir, el proceso de abandono del dólar estadounidense como moneda de reserva o de intercambio, tal vez en favor del yuan chino, dada la creciente importancia geopolítica del país asiático.

La idea de que la influencia del billete verde estadounidense en la economía mundial está menguando no es totalmente nueva, pero las posibilidades reales de que esto ocurra, sin embargo, sin la intervención de un choque exógeno y a corto plazo, como parecen sugerir los debates actuales, son muy remotas.

Demos un paso atrás. Tras la invasión de Ucrania, muchos argumentaron que la congelación de los activos de los Bancos Centrales rusos era un punto de inflexión para el dominio del dólar, ya que los Bancos Centrales de todo el mundo mantendrían menos dólares para evitar ver congelados sus activos.

Si nos fijamos en las reservas mundiales de divisas, es cierto que el dólar pasó de representar el 70% del total en el año 2000 a cerca del 59% en 2022 (fuente: FMI). En esa fecha, el resto de las reservas de divisas estaban en un 20% en euros, un 5,5% en yenes japoneses, un 5% en libras esterlinas y un 2,7% en yuanes. Mirando las cifras, euro aparte, no ha pasado gran cosa en más de veinte años.

Por otra parte, si nos fijamos en las cifras, a finales de 2022 se produjo un descenso del 8% en el total de las reservas, en comparación con el importe de finales de 2021. Dada su importancia relativa en el total de las reservas, el dólar fue el que más contribuyó a este descenso (8,66%). Pero las reservas en euros también disminuyeron un 8,5%, al igual que todas las demás divisas importantes (con excepción del franco suizo, que registró un fuerte aumento del +21,74%). La caída sufrida por el yuan fue del 11,51%.

Algunos escépticos sostienen que estas cifras están distorsionadas por las variaciones de los tipos de cambio. En efecto, el dólar se fortaleció en los tres primeros trimestres de 2022 y esto puede haber provocado un aumento del valor de las reservas y de la participación de la divisa en las carteras de reservas, distorsionando así los datos. Pero los bancos centrales reequilibran sus carteras de reservas en respuesta a las variaciones de los tipos de cambio, lo que debería limitar el impacto de las valoraciones sobre las participaciones. Si observamos los datos ajustados al tipo de cambio, pasamos del 59% en el cuarto trimestre de 2021 al 57% en el último trimestre de 2022. Efectivamente, hay un retroceso, pero desde luego no se puede hablar de hundimiento.

La parte del dólar en las reservas asignadas ajustadas al tipo de cambio ha disminuido por término medio alrededor de un 0,6% al año desde 1999 (Fuente: Arslanalp et al. (2022)). La caída de 2 puntos porcentuales del cuarto trimestre de 2021 al cuarto trimestre de 2022 es tres veces mayor, pero anteriormente se han producido descensos igualmente importantes. Entre los posibles factores que explican los descensos de las cuotas figura la necesidad de que los bancos centrales intervengan en los mercados de divisas.

Dado que el dólar es muy líquido, es muy utilizado por las instituciones monetarias cuando entran en el mercado a comprar sus divisas. De ahí la disminución de las reservas de dólares. Un buen ejemplo fue 2015, cuando China, el mayor tenedor de reservas en dólares, experimentó salidas de capital y se vio en la necesidad de intervenir. No es casualidad que el descenso de la proporción de reservas en dólares en 2022 coincidiera también con la debilidad de los tipos de cambio en los mercados emergentes (Fuente: Arslanalp et al. (2022)).

En cualquier caso, el predominio del dólar no sólo se pone de manifiesto por las reservas de divisas, sino también por el hecho de que más de la mitad del comercio mundial se realiza con la moneda estadounidense y la mitad de los préstamos transfronterizos se emiten en dólares. Antes de que el dólar pierda su posición actual, tendría que cambiar significativamente la forma en que se utiliza en todas las actividades económicas.

En un sistema económico globalizado, uno quiere comerciar con el mayor número posible de socios de la forma más rápida y segura. Cuando un país exporta sus productos y comercia en dólares, acumula dólares. Si exporta más en dólares de lo que gasta en dólares para importar del exterior, el país acumula reservas de divisas en dólares que entran en el sistema bancario nacional y el banco central local tiene que garantizar su seguridad y liquidez.

Mantener el dinero seguro y líquido, en nuestro sistema monetario, significa evitar el riesgo de crédito invirtiendo en mercados que sean muy amplios y líquidos para garantizar la posibilidad de una salida indolora en caso de necesidad. El mercado del Tesoro estadounidense, en este ámbito, destaca por ser superior a 20 billones, líquido y respaldado por un profundo ecosistema de repos, cumpliendo todos los requisitos y proporcionando al mundo lo que necesita: un activo seguro y líquido donde reciclar los ingresos en USD de sus transacciones globales.

Por tanto, el primer obstáculo para el crecimiento del yuan como moneda de reserva y de comercio mundial radica en que, para alcanzar este estatus, el gobierno de Pekín tendría que liberalizar los mercados financieros renunciando al control de capitales. Los comerciantes tendrían que poder entrar y salir de China como lo hacen actualmente en Estados Unidos, tanto para el comercio como para la inversión, a fin de garantizar unos mercados financieros accesibles, líquidos, flexibles y baratos. A pesar de las proclamas, es poco probable que Pekín renuncie a un elemento esencial de su sistema de gobierno.

El segundo problema de la subida del yuan es que China tendría que aceptar absorber enormes déficits de comercio exterior como hace actualmente EE.UU. Alemania, Japón y la propia China han podido crecer acumulando constantes superávits comerciales porque había un país que seguía importando. Los que acumulan superávit lo hacen aplicando políticas que tienden a deprimir los salarios y el consumo interno, como hace Europa, según el modelo alemán, y como hace China. ¿Es realmente concebible que un cambio tan estructural en un modelo económico pueda producirse en poco tiempo?

Veamos de nuevo los datos de la COFER para el cuarto trimestre de 2022, que sitúan las reservas de renminbi en el 2,7% del total mundial asignado. Si quitamos la cuota de Rusia, que posee casi un tercio de todas las reservas, debido a las circunstancias geopolíticas y financieras bastante excepcionales que está experimentando, la cuota del renminbi cae a alrededor del 1,6% y es incoherente con las afirmaciones de que otros Bancos Centrales se han desplazado hacia la moneda china. Además, los activos y pasivos chinos negociados internacionalmente sólo representan el 4% del total mundial. En otras palabras, los activos y pasivos chinos aún no son suficientes para constituir una alternativa seria al dólar (Fuente: Zhang (2023)) y el uso transfronterizo del renminbi para los pagos mundiales sigue siendo del orden del 1,4% del total de las transacciones transfronterizas.

Al yuan le faltan demasiados elementos para ser una alternativa real al dólar como moneda de reserva y de intercambio. Ciertamente, nada es imposible, pero parafraseando a Mark Twain: "se podría decir que los informes sobre la desaparición del dólar han sido muy exagerados".