¿Es éste el “momento Lehman Brothers” de China?

Stuart Podmore, director de propuestas de inversión, y David Rees, economista senior de mercados emergentes, de Schroders

Se avecinan problemas en la economía de China. Su enorme poder adquisitivo es fundamental para la estabilidad financiera mundial pero el país está experimentando algunos indicios de desaceleración económica.

Los precios de la vivienda nueva en la segunda mayor economía del mundo cayeron en julio por segundo mes consecutivo. La creciente crisis inmobiliaria se suma a las preocupaciones de que pueda afectar aún más a una economía en dificultades. El sector inmobiliario chino representa entre el 15% y el 30% del PIB nacional, según las estimaciones. Los problemas de liquidez de ese sector preocupan a algunos inversores, con miedo de que pueda extenderse a múltiples sectores de la economía del país.

Los últimos datos económicos han hecho poco por calmar los temores. En mayo, el desempleo juvenil fue de casi el 21%, una cifra récord. Y las exportaciones cayeron un 7,5% interanual. Asimismo, la demanda interna es un cuello de botella importante.

Mientras, China está tomando medidas de emergencia en el campo monetario. El Banco Central de China recortó los tipos de interés por segunda vez en tres meses, ya que los nuevos datos económicos fueron más débiles de lo esperado. De esta forma, redujo la línea de préstamo a medio plazo a un año en un margen mayor de lo normal de 15 puntos básicos. Esperamos más medidas, no solo monetarias, sino también fiscales.

Ahora bien, ¿será esto suficiente para evitar una crisis en toda regla? ¿O estamos ante el momento Lehman Brothers de China?

Clientes y gestores de fondos están trasladando esta pregunta durante las últimas semanas. Hay algunos paralelismos dado que están emergiendo problemas financieros derivados del mercado inmobiliario.

El gigante inmobiliario Evergrande sigue intentando llegar a un acuerdo con sus principales acreedores tras sufrir una crisis de liquidez y hace apenas unos días solicitó la protección por quiebra en Estados Unidos. Otro gran grupo, Country Garden, ha anunciado pérdidas de más de 7.000 millones de dólares en el primer semestre del año y dejará de cotizar en la Bolsa de Hong Kong. Eso está causando tensiones entre algunos grandes promotores inmobiliarios, que en un momento dado parecían ser el patrón oro. Además, algunas empresas de gestión de patrimonios han visto problemas en la rentabilidad de sus inversiones en el sector inmobiliario. Y, por supuesto, la falta de transparencia alimenta este estado de pánico en torno a China.

Dicho esto, vale la pena dar un paso atrás y tomar perspectiva: estos problemas en el mercado de la vivienda son viejos conocidos. Hace un par de años, el gobierno chino decidió reorganizar el sector, reduciendo el apalancamiento en el sistema y las compras especulativas de propiedades, que aparentemente se habían convertido en la principal fuente de demanda y riesgo para acumular problemas sistémicos en el futuro. Así, muchos bonos offshore de estos promotores han estado cotizando a niveles de emergencia durante bastante tiempo, hasta el punto de salir de los índices de referencia, por ejemplo. Existe un problema, que está causando algo de daño, pero es reconocible y por lo tanto no necesariamente tiene ese elemento de sorpresa que sí hubo con la quiebra de Lehman Brothers y la consiguiente crisis financiera mundial.

A corto plazo, uno de los principales mecanismos de transmisión de las políticas de apoyo a la economía en China en los últimos años ha venido del negocio inmobiliario. Se ha producido una expansión del crédito. La gente ha tomado ese dinero, ha comprado viviendas que dinamizaban el sector de la construcción, (una parte bastante importante de la economía) y, se ha visto acompañado por la compra de bienes para el hogar. Ese método de transmisión de políticas está claramente roto. El sistema financiero en China está inundado de dinero en efectivo, con unos tipos interbancarios muy bajos debido al exceso de liquidez atrapada en el sistema financiero. Una liquidez que sin embargo no está llegando a la economía real más amplia. A largo plazo habrá claramente un impacto negativo en la tasa de crecimiento potencial de la economía.

Las estimaciones más sensatas parecen situarlo entre una quinta y una cuarta parte del crecimiento. Ahora bien, si pensamos que gran parte de la demanda especulativa que la impulsaba ha desaparecido de forma más o menos permanente, tendremos que reducir las tasas de crecimiento potencial. Mientras que el crecimiento potencial para la próxima década podría ser del 4% al 4,5%, quizá ahora se sitúe entre el 3% y el 4%.

Sin embargo, podríamos argumentar que, al poner fin a un crecimiento insostenible alimentado por la deuda y aceptar un ritmo de crecimiento más lento, en realidad se está abriendo la puerta a una evolución saludable para China, en lugar de limitarse a establecer elevados objetivos de crecimiento y alcanzarlos por medios insostenibles.

Tras la reapertura de las operaciones bursátiles después de la pandemia estimábamos que el crecimiento del PIB en China este año sería a ser del 6,5%. Ahora que lo hemos recortamos, no es necesariamente todo negativo.

Desde abril hemos visto una doble caída en las ventas de viviendas, acompañado de una disminución general de la confianza, que luego se transmite a través de la economía. Hay sectores que van bien, por ejemplo, los servicios relacionados con los viajes, aunque no se haya traducido en un crecimiento más amplio.

La intervención pública

China se gestiona de forma diferente. Debemos aceptar que en China la intervención política nunca va a desaparecer. Hemos visto cosas, como que las empresas de telecomunicaciones esencialmente se convierten en órganos del gobierno, y probablemente ahora estamos viendo algo similar con el mercado de la vivienda. Teníamos un gran número de promotores inmobiliarios bastante hinchados, como estamos descubriendo ahora, y mientras así sea parece que habrá una cierta consolidación y un mayor papel para las empresas estatales en el sector inmobiliario.

También podemos argumentar que en realidad esta intervención es positiva: si el gobierno está dispuesto a aceptar un crecimiento más lento, pero a cambio mejora de la calidad de ese crecimiento, podría suponer que el sector inmobiliario salga de una senda insostenible, que potencialmente podría conducir a problemas financieros sistémicos en el futuro. Si realmente lo que estamos viendo es un esfuerzo para poner freno a esto y reasignar los recursos, mano de obra y capital a otros sectores, como alta tecnología o la transición energética, podría argumentar que lo que la intervención es positiva, aunque a corto plazo es evidente que no está ayudando.

Implicaciones globales. ¿Qué supone para el resto del mundo y para Asia en particular?

China es una parte bastante importante de la economía mundial, por lo que un crecimiento más lento allí reduce el crecimiento mundial. En nuestra hoja de cálculo de previsiones, el peso de China es aproximadamente una quinta parte del PIB mundial. Por ejemplo, establezcamos un escenario en el que se reduce un punto porcentual el crecimiento chino, automáticamente se reduce una quinta parte el crecimiento mundial. Así pues, un menor crecimiento en China equivale a un menor crecimiento mundial.

En cuanto a los efectos indirectos, hay matices. Existen países y sectores que dependen de China. Los ejemplos obvios son los mercados emergentes que obtienen una gran parte del crecimiento del PIB de la exportación de materias primas a China. Pensemos en países como Chile, donde las exportaciones de cobre se dirigen esencialmente a China, con un valor aproximado del 8% del PIB. En ese caso, una reducción de la demanda directa de materias primas de China en el futuro hace que los precios caigan y los mercados emergentes que comercian mucho con China, o simplemente dependen del comercio de materias primas, sufren.

Del mismo modo, desde el punto de vista sectorial, se podría plantear un escenario de futuro donde la construcción será un motor de crecimiento más discreto, entonces la demanda china de excavadoras y camiones y quizá de maquinaria procedente de Alemania, por ejemplo, sería menor. Sin embargo, el aspecto más importante es la posición exterior de China. El país tiene grandes superávits externos estructurales desde que se convirtió en el gran fabricante para el resto del mundo. Eso significa China es un sumidero neto de actividades en términos agregados, no una fuente de demanda agregada para el resto del mundo. Y así, incluso si mecánicamente cae el crecimiento global, el efecto real en el mundo en términos agregados, es bastante limitado en cuanto a una demanda china más débil. En realidad, el mayor riesgo proviene probablemente de las crisis de confianza y de la preocupación de que China esté a punto de implosionar y de que la gente se aleje un poco de los activos de riesgo.

La narrativa de la desglobalización continúa. Vamos a entrar en un año de elecciones en EE. UU. en el que Donald Trump va a ser muy duro con China y Joe Biden también para enfrentar a su rival republicano. La construcción de fábricas en EE.UU. está empezando a acelerarse rápidamente, sin duda un botón de muestra de este tipo de deslocalización y de que la desglobalización en marcha. Hay un esfuerzo en China por reasignar recursos en sectores que van a ayudar a al gigante asiático a ser más autosuficiente cuando pierda el acceso a más bienes intermedios de los que depende.

Obviamente ya hemos visto una gran presión sobre los semiconductores y ¿quién puede decir qué va a ser lo próximo? La otra cara de la moneda, por supuesto, podría ser que el resto del mundo empiece a perder también algo de suministro chino si la guerra comercial con EE.UU. se complica. Y ya hemos visto durante la pandemia el efecto que ha tenido sobre la inflación en otros lugares.